安信证券-固定收益新债定价：翔港转债，包装印刷一体化解决方案供应商-200228

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　　■转债基本要素
　　翔港科技发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为2月28日。原股东按照每股1.409元的额度配售转债。
　　翔港转债发行规模2亿元，主体与债项评级为A+/A+。翔港转债转股价格15.16元，转股价值105.9元（2月27日收盘价16.05元），对正股及实际流通盘的稀释率为9.3%/37.1%，年底解禁前的稀释压力较大。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.5%、0.8%、1.2%、1.8%、2.2%、2.8%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.8%，票息保护较好。按6年期A+中债企业债到期收益率8.52%（2月27日数据）的贴现率计算，债底为77.08元。下修条款为[15/30，90%]，赎回条款[15/30，120%]，回售条款[30，70%]，下修宽松，赎回上限空间较小。
　　如果假设原有股东50%参与配售（大股东承诺优先配售不低于30%），那么剩余1亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.003%附近。
　　■基本面分析
　　翔港科技是国内优秀的包装印刷一体化解决方案供应商，公司主要从事彩盒、标签等相关包装印刷产品的研发、生产和销售，主要为日化生产企业提供全方位的包装印刷服务。公司包装印刷产品主要包括彩盒、标签两大系列。分产品看，彩盒是公司的主打产品，营收、毛利占比稳定。从16年开始公司彩盒、标签产品的产能利用率与毛利率均不断下滑，主要是受主要产品市场需求、市场竞争、原材料价格、人工成本等多种因素的综合影响。公司19年因为包括产业链各环节流通成本上升、原辅材料价格持续上涨、行业环保要求不断提高、终端消费分级现象加剧传导至上游包装价格承压等在内的多重不利因素导致业绩出现了明显下滑。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级A+，债券余额小于5亿的转债（2020.2.25数据）进行比较，符合条件的开润、银河、通光等转债的转股溢价率主要集中在10~20%，我们预计宏辉转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有37只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。
　　翔港转债评级较低，规模较小。公司是国内优秀的包装印刷一体化解决方案供应商，公司主要从事彩盒、标签等相关包装印刷产品的研发、生产和销售，主要为日化生产企业提供全方位的包装印刷服务。公司19年因为包括产业链各环节流通成本上升、原辅材料价格持续上涨、行业环保要求不断提高、终端消费分级现象加剧传导至上游包装价格承压等在内的多重不利因素导致业绩出现了明显下滑。公司ROE受销售净利率影响较大，短期难见拐点。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。回顾个券运行轨迹，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、募投项目不及预期