中泰证券-中炬高新-600872-渠道建设成效显，理性看待短期波动-200301

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　　事件：公司发布2019年业绩快报。2019年实现收入46.75亿元，同比增长12.20%；实现归母净利润7.18亿元，同比增长18.19%；实现扣非后归母净利润6.92亿元，同比增长20.99%。其中2019Q4实现收入11.44亿元，同比增长14.20%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长41.65%；实现扣非后归母净利润1.72亿元，同比增长67.88%。单四季度收入与利润均超预期，主要系调味品业务表现良好。
　　受益低基数+春节提前+渠道建设推进，美味鲜Q4收入加速增长。2019年美味鲜公司实现收入44.68亿元，同比增长15.98%；其中2019Q4实现收入11.11亿元，同比增长19%，对比前三季度的14.97%加速。美味鲜四季度收入加速主要系：（1）2018Q4基数较低，当期收入9.33亿元，同比增长10.68%；（2）2020年春节提前，部分旺季备货提前至2019年12月；（3）公司三季度末开始加大市场投入，团队士气旺盛，新增经销商逐渐贡献增量。我们认为随着美味鲜的市场投入力度加大，渠道建设效果逐步显现，收入将呈加速增长趋势。
　　毛利率提升明显，利润增长大幅超预期。2019年美味鲜实现归母净利润7.29亿元，同比增长27.61%；其中2019Q4实现归母净利润1.86亿元，同比增长62%。2019年美味鲜毛利率提升0.36个pct至39.56%，其中2019Q4毛利率提升2个pct至41%。四季度毛利率提升主要系：（1）包材、添加剂等原材料价格同比下降；（2）公司对采购端进行梳理，和供应商重新签订合同，供应商准入、遴选更加规范，降低了采购成本。Q4费用率下降，主要系费用确认节奏变化。此外，根据三季度的情况，我们预计美味鲜净利润中少数股权占比下降2-3个pct。综合来看，2019Q4美味鲜归母净利润/收入同比提升4.4个pct。
　　一季度影响有限，继续看好中长期发展。受疫情影响，餐饮渠道前期处于冻结，目前随餐饮复工逐步消化渠道库存，预计销售滞后1-2个月；传统流通渠道也受到较大冲击，目前逐步恢复；商超渠道前期动销良好，补库存需求旺盛。目前随生产和物流恢复，发货逐渐恢复至正常水平。由于餐饮渠道占据美味鲜28%的收入，我们判断一季度收入增长面临一定压力。对比调味品行业，中炬高新餐饮占比相对较低，受疫情冲击好于行业整体。并且公司发展已进入良性阶段，渠道建设的成果逐步体现，未来收入有望呈加速趋势，我们认为应理性看待疫情造成的短期波动。
　　盈利预测：宝能入主后公司激励机制加强，同时将加大对调味品的市场投入，在阳西产能逐步释放的背景下，调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高，自动化程度提升推动调味品毛利率上升。同时公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。根据公司发布的2019年业绩快报，同时考虑疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年收入分别为46.75、53.62、65.85亿元，归母净利润分别为7.18、8.59、11.05亿元（调整前为7.21、9.34、11.49亿元），EPS分别为0.90、1.08、1.39元，对应2020-2021年PE为35倍、27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险