平安证券-凯莱英-002821-全年增长符合预期，CDMO行业继续向好-200301

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2019年业绩快报：全年实现营收24.61亿元（+34.11%），实现归属净利润5.56亿元（+29.75%），扣非后归属净利润增长32.94%。
　　平安观点：
　　增长符合预期，业务延伸稳步推进：
　　公司全年实现收入24.61亿元，我们估计其中海外业务实现收入22亿元以上，增长约34-35%，继续保持强劲增长，增速略高于此前预期；国内业务因本土新药审批节奏关系放量稍慢于预期，增速估计在30%左右，占收入整体比例9%左右。
　　公司各项业务稳步推进，除传统核心业务之外，制剂生产线继续扩产，为后续订单需要做好准备；临床CRO已开始承接项目，形成上海公卫+天津临床研究创新中心并行格局；位于金山的大分子基地已于2019年底上马，2020年开始执行研究订单。
　　海外产能向国内转移趋势延续，行业核心发展逻辑不变：
　　尽管点燃二级市场对CXO行业关注度的是国内创新药崛起，但CDMO的核心增长逻辑事实上是海外产能的转移，是分享全球药物创新市场的蛋糕。
　　站在当前时点，我们看到这一产能转移的趋势丝毫没有改变，欧美地区的人才知识结构决定了小分子药物研发市场必然向亚太，尤其是中国转移，而相对较低的成本也保障了国内CDMO的盈利能力；另一方面，其他发展中、欠发达地区也缺乏开展CXO的必要条件（教育水平、人口）。同时参考海外CDMO龙头的收入规模，我们认为国内的CDMO行业还有很大的发展空间。
　　国内创新药研发持续推进，更多药品进入放量前夕：
　　过去2年中，国内创新药的崛起带动国内临床前CRO、临床CRO实现迅速放量。随着国内研发的持续推进，研发进度靠前的药物已经或即将上市，带给CDMO企业的增量也将更为明显。
　　凯莱英拥有丰富的国内研发生产订单，其中已在临床3期、NDA阶段的项目数量可观。我们认为公司的国内业务体量会在近几年中持续快速提升，同时带动天津3厂区产能利用率提升，增厚国内业务毛利率。
　　维持“强烈推荐”评级：凯莱英作为国内CDMO行业一线龙头能够持续受益于行业的向上趋势。海外业务的转移保持欣欣向荣，国内创新药订单正走向规模化生产。公司注重新兴技术的放大应用，研发生产的效率、安全性和环境友好度持续提升。根据2019年快报调整2019-2021年EPS预测为2.40、3.17、4.16元（原2.42、3.23、4.15元），看好行业及公司后续发展，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响CMO行业的发展；2）药品的研发失败将导致项目终止，CMO丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的CMO订单无法实现放量；3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。