国盛证券-轻工制造行业：如何看此次包装纸“来势汹汹”的涨价？-200301

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　　废纸系涨价已全面开启。2月15日国内开始逐步复工，国废价格自2月15日起每日都在提价，截至28日已累计提价218元/吨（涨幅10.7%）；箱板纸/瓦楞纸2月17日开始提价，截至28日分别累计提价367/575元/吨（涨幅8.7%/16.5%）。
　　为何此次涨价“来势汹涌”？产业链各环节没有库存是底层逻辑，疫情爆发是催化剂。
　　我们最早于2019年11月提示包装纸产业链各环节（废纸打包站、纸厂、原纸经销商、二级包装厂、三级包装厂）库存均已见底，结合禁废政策，我们认为2020年国内废纸供应缺口将爆发。2020年疫情的突发成为缺口提前产生的催化剂，由于最上游废纸回收复工难，导致下游纸厂无法开工，农历新年后可供应的包装纸量远小于同期。同时，终端需求已逐步恢复，订单已到达包装厂，此时包装厂基本没有库存积累，叠加疫情导致物流运输困难，下游包装厂已出现“缺纸”现象，成品纸表现出供不应求。
　　疫情结束行业生产秩序恢复后，价格走势怎么看？禁废政策延续，则全年供给仍呈现紧张状态。
　　1）从成品纸供求来看，疫情导致中小厂1~3月无法正常开工，根据行业开工率测算，2020Q1损失的包装纸产能达到行业的6%~7%。需求端受到包装纸供应紧张的预期影响，下游备库的热情提升；疫情导致2020Q1消失且后期无法弥补回来的刚性终端需求在5%左右，预计全年整体成品纸供应偏紧。2）从废纸供求来看，废纸打包站受到人口流动限制，4月份前难以回到正常状态，国内由于2020Q1需求量的减少，即对应可回收上来的废纸量减少，即便回收工作恢复正常，全年供应总量上会出现下滑。可以理解为，国内废纸减少的量可以与需求下滑的量相抵消，而禁止进口废纸政策没有放松迹象，今年进口废纸再降500万吨，下半年废纸缺口逻辑有望兑现。
　　涨价能否延续？我们认为2020年废纸系涨价动力较为充足。
　　疫情影响逐步消散预期到4月份，行业生产秩序能够逐步修复。但由于成品纸供应的减少，产业链各环节仍将处在低库存状态。5~6月份为包装纸传统旺季，下游包装厂仍将补库，纸价存上涨动力。根据往年情况，进口废纸审批额度基本于上半年发放，进入2020年下半年可进口废纸量有限，7~8月行业内废纸供应短缺的情况可能出现，纸价仍将有支撑力。9~10月份进一步为包装纸传统旺季，补库行为可能继续推涨纸价。
　　能否对标2017年看此次包装纸涨价行情？此次涨价延续性可能较2017年更长。
　　2017年的涨价受到首提禁废政策的刺激，2017年5~9月纸价急速提升，国废/箱板/瓦楞提价幅度分别达到79.5%/58.9%/97.4%，但随后快速回落。
　　主要因为2017年产业中认为废纸供应会短缺，并预期纸价上涨，叠加当年经济形势向好，下游经销商、包装厂开启“疯狂”备库的模式。但当时并未出现废纸供应的实质性减少，2016年进口废纸2800万吨、2017年2500万吨，并且2017年国废突然涨价也刺激国废回收量的上升。因为产业链备库的行为，各环节库存到达高位，到了行业淡季后，整个行业进入主动去库阶段，纸价快速回落。此次废纸系产业链各环节均没有库存，废纸和成品纸均出现真实的供应紧张，因此我们判断涨价的延续性将强于2017年。
　　股价空间怎么看？2020年向上空间大。
　　2017年5~8月山鹰/玖龙/理文的PB估值分别从1.8X/1.3X/1.7X提涨到2.6X/2.4X/2.5X，涨幅分别达到44.4%/84.6%/51.5%。此轮包装纸涨价行情将较2017年更具持续性和确定性，行业趋势向上，当前山鹰/玖龙/理文PB估值分别为1.1X/1.0X/1.1X，均在历史底部，向上的确定性较高，预计涨幅空间较2017年更大，持续时间更长。
　　持续推荐包装纸龙头企业山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、景兴纸业。
　　风险提示：疫情持续蔓延、终端需求大幅下滑、进口成品纸大量涌入、进口废纸政策波动、原材料价格波动。