华泰证券-陕西煤业-601225-资源禀赋突出，兼具成长特性-200301

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　　具备成长性的煤炭股，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司矿区位于神东、陕北及黄陇基地，区域煤质优、开采成本低、允许产能扩张，资源优势明显，得益于小保当等投产，公司产能仍在增长。此外，控股股东陕煤化集团煤炭资源储量丰富，如近期进入联合试运转的曹家滩、正在规划的尔林兔等，陕煤化集团与公司有避免同业竞争协议。我们预测公司2019-2021年业绩分别为116/124/126亿元，对应PE分别为6.98/6.52/6.42倍。综合参考可比公司估值法、DDM模型，公司目标价为9.05-9.10元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　资源优势明显，浩吉线开通优化公司区位
　　公司三大矿区中陕北矿区最优质，属陕北、神东基地――是十三个煤炭基地中区位良好、产能可扩张、重点配套建设（特）大型一体化煤矿的区域，资源丰富、煤质好、生产成本低，产品兼具化工原料特性。公司自15年来，压减渭北矿区落后产能，扩张陕北矿区先进产能，资产质量提升。19年浩吉线开通，有助于公司煤炭销往价格偏高的华中地区，公司区位优势提升。
　　公司产能继续扩张，控股股东资源储备丰富
　　公司控股的小保当及参股的袁大滩产能仍在提升，我们预计公司2020-2021年权益口径在产产能增速分别为9.87%、5.30%。公司控股股东陕煤化集团系陕西省唯一一家省属大型煤企，已明确作为鄂尔多斯盆地神府南区唯一开发主体，该区域煤炭资源储量300-400亿吨，陕煤化集团与公司有避免同业竞争的协议。陕煤化集团目前联合试运转、在建的主要煤炭项目包括曹家滩、小庄及孟村，产能合计2700万吨，且还有正在规划中的尔林兔、小壕兔井田，产能合计4400万吨。
　　区域产品定价能力强，产品售价波动小
　　公司产品定价参考535元/吨基准价、环渤海动力煤指数及陕西动力煤价格指数，售价较市场价格平稳，有助于稳定公司业绩。公司旗下陕西煤炭交易中心发布的陕西动力煤价格指数，有助于公司获得西北市场话语权，也与发改委鼓励参照区域交易中心价格指数定价的政策一致。目前煤炭价格预警机制运行良好，我们判断20-22年动力煤价格在500-570范围内波动。
　　业绩、分红记录良好，首次覆盖给予“增持”评级
　　19年秦皇岛动力末煤（Q5500）均价下降7.36%，资源税、复垦基金等负担上行，但得益于公司区域定价能力及销量增长，公司预告2019业绩116亿元（yoy+5.49%）。公司上市以来分红率30-40%，预计小保当2号矿井20年进入联合试运转，我们预计21年后公司资本开支有望下行，年度自由现金流有望维持200亿左右，分红能力增强。我们预测公司19-21年业绩分别为116/124/126亿元，对应PE分别为6.98/6.52/6.42倍。DDM模型测算公司合理股价9.05元，可比公司平均PE估值7.34倍，对应目标价9.10元，则公司合理股价为9.05~9.10元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：煤价预警机制变化；新能源的冲击；经济下行风险。