华泰证券-韵达股份-002120-价格策略激进，关注战略变化-200301

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　　市场地位稳定，维持“增持”评级
　　公司公告2019年业绩快报：2019年，公司实现收入346.24亿元，同比+149.9%；归母净利润26.56亿元，同比-1.6%，低于我们预计的28.85亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.19/1.44/1.69元，对应即期股价24.8/20.5/17.5XPE，给予公司20年22-24XPE，调整目标价区间至31.69-34.57元，维持“增持”。
　　价格策略激进，盈利低于预期
　　2019年，公司实现收入346.24亿元，同比+149.9%；归母净利润26.56亿元，同比-1.6%，低于我们预计的28.85亿元。4Q19，公司件量同比+39.4%，可比件均价同比-6.4%（Q1/Q2/Q3为-1.5%/-1.0%/-1.7%），“双十一”后价格明显激进，其中10/11/12月件量增速分别为30.3%/38.2%/48.6%，可比件均价同比-1.5%/-7.3%/-9.1%。4Q19，公司实现收入103.71亿元，同比+125.1%，剔除口径因素（18年收入不含派费）同比+27.0%；营业利润9.87亿元，同比-2.1%；归母净利7.01亿元，同比-2.3%，剔除快运业务影响（4Q18估计快运亏损0.2亿元）同比下降约5%。
　　价格策略延续，疫情影响一季报业绩
　　受疫情影响，2020年快递行业复工节奏明显慢于往年。1月份，全国快递业务量完成37.8亿件（邮政局12月和1月两次预测值分别为50亿/40亿件），我们预计2月行业件量为20亿件（邮政局：30亿件），1-2月累计件量同比下降21%。1月，韵达价格策略仍然激进，件量同比下降3.9%至6.33亿件，件均价同比下降19.6%至2.86元。由于加盟网点经营压力较大，通达系总部给予网点临时性补贴，对总部盈利产生压力；另一方面，高速通行费、增值税和保险费减免改善总部成本压力，静态测算三项政策合计增厚公司20年净利润3.36亿元。
　　份额仍然领先同业，和中通的差距仍在干线
　　由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层，“通达系”一度颇为类似。经过13-15年的战略调整，韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和IT投入实现赶超，实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异，韵达干线运输成本明显高于中通（中通/韵达18年分别为0.68和0.83元/票）；我们对这一差距收敛持乐观态度。
　　关注价格策略变化，维持“增持”评级
　　由于激进的价格策略，公司19年业绩快报低于预期；考虑市场竞争压力，我们下调19/20/21年EPS预测至1.19/1.44/1.69元（前值1.30/1.55/1.83元），对应即期股价24.8/20.5/17.5XPE。可比公司对应20年PE中值20.8X，韵达是仅次于中通的龙头企业，我们给予公司20年22-24XPE（较行业估值溢价6%-15%），调整目标价区间至31.69-34.57元（前值34.98-40.17元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。