兴业证券-帝欧家居-002798-工程零售双轮驱动，盈利能力持续提升-200301

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　　投资要点
　　事件：公司公告2019年业绩快报，2019年度公司实现营业总收入55.70亿元，较上年同期增长29.29%；实现归属净利润5.67亿元，较上年同期增长48.97%。其中，公司控股子公司佛山欧神诺陶瓷有限公司2019年实现营业收入50.05亿元，与上年同期相比增长35.97%；实现净利润5.05亿元，与上年同期相比增长42.05%，扣除合并摊销费用影响2,206.97万元后，实现净利润为4.83亿元。
　　点评：
　　工程高增长持续，零售发力超预期。我们测算，Q4单季度公司实现营业收入14.68亿元，同比+28.44%；实现归母净利润1.41亿元，同比+28.65%；其中欧神诺Q4单季度实现营业收入12.92亿元，同比+34.52%；实现归母净利润1.29亿元，同比+52.19%。收入及利润增速均维持前三季度水平。自2017年起，欧神诺连续三年收入增速超过30%，CAGR达到40.29%，利润增速超过35%，CAGR达到46.46%，实现规模的快速扩张。我们认为欧神诺2019年收入的高速增长，得益于工程与零售端的共同发展。工程端公司地产大客户订单稳定增长，加之新客户逐步放量，收入维持高速增长。同时，我们预计经销商家数的大幅增加以及网络布局的日益完善，加之公司对经销商小B业务的支持，驱动公司零售业务取得超预期的增长。
　　规模效应兑现，盈利水平再提升。我们测算，公司19年营业利润率11.21%，同比提高1.12个百分点，归属净利润率10.18%，同比提高1.34个百分点。其中，欧神诺归属净利润率10.09%，同比提高0.43个百分点，自2014年来，盈利能力持续提升。我们认为欧神诺盈利水平的提升主要来自规模效应下，毛利率水平的提升，以及对费用的摊薄。瓷砖行业显著的规模效应逐年验证，预计未来持续性可观，将为公司释放业绩弹性。
　　股权激励践行共享机制。公司于2月10日发布2020年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象166人，授予限制性股票400.00万股（占草案公告日公司股本的1.04%）。激励对象包括欧神诺任职的中层管理人员125人和核心技术/业务人员41人。公司文化秉承共享机制，我们认为此次股权激励是继2019年帝欧家居第一期员工持股计划对欧神诺高管进行激励后，公司又一次对共享机制的践行，有望提升欧神诺核心团队凝聚力和企业核心竞争力，利于公司长期发展。
　　投资建议：公司长期成长空间广阔、未来3年增长确定性高。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.7、7.5、9.5亿元，2月28日收盘价对应PE分别为16.8倍、12.8倍和10.1倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期