中信证券-海普瑞-002399-2019年业绩快报点评：主业超预期，Q4业绩迎拐点-200229

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　　公司发布2019年业绩快报，实现营收46.25亿元，同比-3.95%，归母净利润10.80亿元，同比+75.19%，主业超预期，Q4业绩迎拐点；原料药端毛利率有所回升，制剂端静待欧洲量价齐升；生物制剂CDMO业务增长，赛湾生物业绩迎拐点；继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　主业超预期，Q4业绩迎拐点。本次2019年业绩快报披露的经营业绩处于之前预告的中值偏上水平，主业超预期；营收46.25亿元，同比-3.95%，归母净利润10.80亿元，同比+75.19%；报告期内非经常性损益共计6.33亿元，主要系对君圣泰不再并表后确认的一次性投资收益，以及金融资产公允价值损益；2019年Q4预计实现归母净利润2.25亿元，环比+36.36%，业绩迎来拐点。
　　原料药端毛利率有所回升，制剂端静待欧洲量价齐升。受猪价上涨影响，肝素粗品采购价格上涨，导致肝素钠原料药收入和毛利下降；公司已于2019年3季度调整定价模式，肝素钠原料药业务毛利率有望开始回升；随着欧洲销售区域拓展以及“处方向药房溢出”效应的逐步释放，依诺肝素钠制剂销量保持持续增长，但因原材料成本上升和医院销售占比较高影响，毛利率有所下降，未来有望实现回升，我们判断制剂端未来欧洲市场量价齐升的趋势不会改变。
　　生物制剂CDMO业务增长，赛湾生物业绩迎拐点。根据海普瑞的招股书，随着大量中小型生物制药公司的出现，Frost&Sullivan预计2018-2024年全球生物CDMO市场规模将以22.4%CAGR增长，于2024年达到216亿美金的市场规模；受益于CDMO生物药行业以及基因治疗载体需求的大幅提升，赛湾生物订单持续增长，收入和毛利迅速提升；2019年前三季度营收同比+39.28%，预计全年实现7亿收入，并且未来三年均有望实现30%的增长。
　　风险因素：依诺肝素钠制剂价格不及预期、创新药研发失败风险。
　　投资建议：公司是国内肝素原料药及制剂龙头企业，近年来向CDMO及创新药领域积极布局。结合业绩快报，我们上调公司2019年归母净利润预测至10.85亿元（原为10.73元），对应EPS预测为0.87元（原0.86元），维持2020-2021年归母净利润预测不变，分别为10.98、13.58亿元，对应EPS 0.88、1.09元。根据绝对估值及相对估值结果，预计公司未来一年的合理目标市值为430亿，维持目标价为34.53元（对应2020年PE为39倍），继续重点推荐，给予“买入”评级。