东吴证券-汤臣倍健-300146-政策扰动年已过，期待20年启航-200301

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　　事件
　　公司发布19年业绩预告，19年实现营业收入52.6亿元，同比增长20.9%，归母净利润-3.6亿元，同比下滑135.5%；其中19Q4实现营业收入8.8亿元，同比下滑5.2%，归母净利润-15.5亿元，同比下滑2669%。
　　投资要点
　　19年线下百日行动+《电子商务法》双重扰动运营。收入端，结合草根调研，预计19年药店渠道主品牌增速个位数，健力多同增30-40%，LSG国内线下业务实现收入1.26亿元，收入占比2.4%；电商渠道因渗透度提升等原因，参考阿里数据增速有所放缓。19Q4公司积极清理线下药店渠道库存，致使收入端降速明显，预计库存保持合理，渠道维持活力。LSG基于谨慎性原则计提商誉减值，充分释放风险。因LSG澳洲本土业务受《电子商务法》冲击，2019年实现8183.9万澳元收入，同比下滑43.8%，公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元，计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元，剔除减值影响后，19年归母净利润10.5亿元，同比增长4.4%；19Q4归母净利润-1.4亿元，同比下降159%。此外，公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元，综上导致19年业绩同比下滑135.5%。
　　基本面触底，20年轻装上阵。产品协同，多维发力：１）1月LSG已获批蓝帽子，扩点推广将再上台阶。根据国家药品监督管理局网站披露，LSG已于1月13日获保健食品批文。因电商法影响，中国地区LSG益生菌需求旺盛但供给未匹配。19年4月LSG正式进入国内线下渠道，首发四款益生菌固体饮料；19H2开启了全覆盖的广宣推广，截至19Q3已经完成当年80%的目标网点网点覆盖。19年在中国线下实现收入1.26亿元，毛利高达72%。汤臣药店渠道覆盖密度高、深度厚、宽度广，我们草根调研了解到19年LSG国内渠道布局约4.5万家，而我国药店超过45万家，开放蓝帽子后，预计可助推LSG在国内线下渠道发力。参考公司新商誉模型测算，20年LSG国内收入或同增50+%。2）主力产品：预计主业将恢复良性增长，且健力多渠道下沉空间仍大，公司采取适度激进的市场策略:启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略，主品牌／健力多有望实现高增长。渠道裂变，精耕细作：公司具备业内领先的精细化运营能力和实力雄厚的经销商队伍，预计更加细化落实消费者触及和教育，进一步驱动增长。
　　疫情影响有限，看好疫后消费者保健意识加强。生产端，公司透明工厂于2月4日开始安排部分产线及人员提前复工，截至2月21日，工厂复工率约8成。销售上，药店开业率还在回升中，但到店时间缩短一定程度影响了终端购买力。对此，公司开展了“1053”方案，重点建设全国排名前10的大连锁、省内排名前5的重点连锁、每一个地市/县城排名前3的重点连锁。将之前的大讲堂、店内导购的方式转变为通过微信群等进行产品推广，通过多种销售形式来弥补在门店直接销售环节的不足。长期看，健康意识提升为动力。参考非典过后，03年9月脑白金月销售额突破亿元，超过春节水平，我们认为此次疫情培养的保健意识将为公司长期发展增加动力。春节期间公司线上VC、蛋白粉等产品热销，预计疫后保健品消费者教育更为顺畅。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司收入分别为52.6/66.3/88.4亿元，同比+21/26/24%；不考虑LSG减值影响，归母净利润分别为10.5/12.2/15.5亿元，同比+5/17/27%；对应PE为25/21/17X，而历史估值中枢30X，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险