华创证券-龙湖集团-0960.HK-深度研究报告：龙跃云津上，泛舟山湖间-200301

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　　公司概况：战略前瞻、精细运营，多元化发展、胸怀壮志
　　公司十年重庆深耕、十五年全国扩张，四大航道稳健发展，地产销售规模排名行业第十。公司具有长远战略规划，并持续调整以适应市场，多元化业务如商业、长租、物业等已成为细分领域龙头。公司一直以来注重及实施职业经理人体系化管理；精细化运营业内领先；财务方面亦是民营房企标杆；城市深耕卓有成效、单城市销售规模行业第三；核心高管激励股份占比7.4%、居行业高位。过去4年平均分红率31%，18A/19E股息率为4.7%/3.7%。
　　住宅开发：坚持一二线、稳健前行，土储丰富、资源优质
　　住宅开发，公司长期销售与业绩增速持续处于主流房企中上水平，在不下沉、控风险的情况下仍达到十年销售额CAGR29%、业绩CAGR25%，19年销售额2,425亿元、排名回升行业第十。15-18年连续4年加仓拿地，平均拿地额/销售额达73%；19年平仓拿地，但拿地力度（拿地额/销售额41%）处于主流房企中上水平，且权益比例回升至78%。截至19H1末，总土储面积7,301万方，其中持有型1,303万方；住宅5,998万方、权益比例69%，其中86%位于一二线；对应住宅货值1.02万亿元；可售面积4,528方，对应可售货值7,713亿元，覆盖2019年销售额3.2倍，处于行业中上水平。
　　多元业务：商业业内领跑，长租初具规模，物管快速增长
　　商业方面，目前商业品牌居行业前列，商场主要位于一线城市非核心、二线次中心区域。18年商场已开业29个、GRA296万方（对应GFA386万方）、租金36亿元（20E54亿）；19H1末在手IPGFA1,303万方，待开业数量可观，预计19-22E开业GFACAGR31%、租金CAGR 23%。长租方面，目前冠寓品牌居行业前三，已开业房源6万间、位于30城，20E租金20亿元。物管方面，龙湖智慧服务居18年物业百强榜第九，实现营收30亿元（20E60亿元）、5年CAGR36%；合同面积2.68亿平、5年CAGR79%。此外，近期公司收购绿城服务5%股权、并计划提至10%，未来双方合作值得期待。
　　财务&估值：境内外全投资级民营标杆，多元业务估值可观
　　公司财务优势属民营房企之最：融资成本稳定在4.5-5.0%，净负债率稳定在50-60%，如EBITDA/利息支出、EBITDA/有息负债、现金短债比、资金使用效率及长债占比等指标也均引领行业，并获得标普/穆迪/惠誉等境内外全投资级评级。毛利率自15年起逐步回升，目前稳定在33%左右。19H1末已售未结2,470亿元（+20%），覆盖18年地产结算收入2.3倍。我们对公司开发（净利润折现）+持有（FCFF&市场比较法）+物管（PS&P/GFA）进行分部估值，对应增值分别为781、785和246亿元，NAV合计为2,753亿元（3,055亿港元），对应每股NAV46.0元（51.1港元），现价较之折价29%。
　　投资建议：龙跃云津上，泛舟山湖间，首次覆盖、并给予“强推”评级
　　龙湖集团作为行业龙头，25载稳健发展历程树立了公司守信笃行的市场形象；我们认为公司后续将继续凭借战略前瞻、精细运营、财务稳健和城市深耕四大特色稳健前行，同时多元业务表现也值得期待。我们预测公司2019-21年每股收益分别为3.32、3.92和4.79元，并按照NAV折价15%给予目标价43.40港元、相当于20PE10.0倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧