国盛证券-老百姓-603883-业绩拐点逐渐显现，“自建+并购+加盟+联盟”全面扩张-200302

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　　为什么在这个时候推荐药店板块？板块长期相对高景气+具备估值性价比。
　　行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度，同时市场在经历了调整后，已经对政策可能的影响的预期相对充分，而从当前的估值来看，药店是少有的PEG在1.2x左右的医药硬核资产，已经具备较强的配置价值。此外，相对于疫情，药店具备较强的抗风险能力，尽管短期具体影响难以衡量，但一定是相对可控的，同时利好中长期的消费者习惯改变，利于处方外流。
　　为什么推荐老百姓？我们认为，公司已经进入到经营乃至于业绩拐点的前夜。
　　1）公司管理层与股权结构上都有积极的变化。管理层上，公司充分授权、敢于用人、激励充分，年轻有拼劲的中高层有了施展才能的空间，包括进一步的精细化管理、慢病管理等等，带来了经营上的积极变化；在股权上，方源资本、春华资本均为全球化顶尖股权投资机构，具备国际化视野与国内市场资本操盘能力。春华资本和方源资本均有与老百姓实现长期战略合作的意愿，其中方源资本团队深耕新零售及新医疗领域多年，给公司未来带来了更多可能性。
　　2）公司在进行旗舰店、大店优化，20、21年开始将逐渐进入到老店加速增长期。公司过去以旗舰店、大店起家，依托品牌效应迅速扩张，但由于近几年商圈“去中心化”趋势的延续，部分旗舰店、大店的边际增长影响了公司老店（两年期以上）的整体增长。而公司计划对100家左右的旗舰店、老店进行拆分优化，降本增效，完成优化后有望在保留80-100%的收入的同时提升20-40%的利润。公司2019年至今已经完成了60家左右的优化，尽管短期要面临新店盈利周期以及装修的费用压力，但在20年及21年后将逐步带动老店的整体增速。
　　3）公司的优势在于22个省份的覆盖，但美中不足的是各省渠道下沉的程度，而“自建+并购+加盟+联盟”四驾马车将加快渠道下沉。自建和并购公司一直在持续在做，其中并购在一级市场药店估值下降之后有望加速，而更重要的变化在于公司在2019年开始重点拓展加盟店。加盟店有望帮助公司以低成本的代价迅速渠道下沉：一方面，加盟店将直接给公司带来收入、利润（购销的差价、加盟费、年费、IT使用费等等，净利润率我们估计在5%左右）；另一方面，加盟店作为自建和并购的补充，将进一步带来公司在各省的规模迅速提升，从而提高跟上游的议价能力，有望带动整体毛利率、净利率的提升。
　　盈利预测：我们预计公司19-21年归母净利润为5.30、6.57、8.31亿元，同比增长21.9%、24.0%、26.5%，对应PE为37x、30x、24x，公司作为医药硬核资产，当前PEG具备较强的配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响持续发酵；公司渠道下沉不及预期；医保控费政策超预期。