东方证券-《FOF系列研究之二十八》：构建特定风格的基金组合-200301

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　　研究结论
　　本篇报告的目标是寻找风格长期稳定的基金，构建成长或价值类基金组合，作为FOF投资者配置工具。若对市场风格已经有了预判，选择特定风格的基金组合可以获取额外的风格收益，识别特定风格的基金是关键步骤。
　　我们分别比较了基于持仓和净值划分基金风格的方法，基于持仓的方法有晨星投资风格箱和VCG阈值法，基于净值的方法有Sharpe模型和FamaFrench三因子模型。基于持仓的划分结果比基于净值准确且稳定，综合比较我们选择VCG阈值法划分基金风格。
　　大盘成长是国内偏股型基金的主流风格（均值66%）。成长价值风格稳定性较高，成长风格占大多数（均值82%），真正属于价值风格的基金非常少（均值2.4%）。大小盘风格稳定性逊于成长价值，大盘风格占大多数（均值80%），小盘风格极少（均值0.4%）
　　若市场风格明显切换，基金风格会产生漂移，例如2009年、2014年和2016年平衡价值类基金数量增多，2015年和2016年中小盘基金增多。
　　计算得到单期基金风格后，我们从时间序列上定义风格长期稳定的基金。
　　测试选基因子在不同风格基金中的差异，大部分因子在价值型基金中更有效，尤其是最大回撤、逆境收益率和机构投资者占比预测效果显著优于成长型基金。另外基金规模因子在价值类基金中完全失效，而在成长型基金中效果强于无风格约束的基金池。
　　我们特别列出了特定风格的基金组合在成长期和价值期的表现，对于中证偏股型基金指数而言，价值型组合胜率由65.2%提升至87.0%，年化收益由4.2%提升至10.3%。成长型组合胜率没有改变，年化收益由26.8%提升至27.2%，成长型组合提升效果不如价值型明显，主要原因为国内基金成长风格占多数，无风格约束的组合本身偏向成长。另外整体来看，价值型组合的最大回撤明显小于其他组合，换手率也更低。
　　若基准改为每期同样风格的基金池中位数，成长型组合仍然维持了90%的胜率，主要原因为偏股型基金池与成长基金池相差不多。价值型组合胜率超过65%，但价值型组合数量偏少，因此若减少数量至20个，超额收益和胜率均有明显提升，胜率约70%。
　　特定风格的基金在风格显著的年份有明显的超额收益，成长型组合在2010年、2013年、2015年和2019年显著跑赢价值型组合，而价值型组合在2014年、2016年和2018年显著跑赢成长型组合。
　　风险提示
　　量化模型失效风险
　　市场极端环境的冲击