中泰证券-森马服饰-002563-发货节奏调整导致收入放缓，原主业盈利能力稳健-200301

《中泰证券-森马服饰-002563-发货节奏调整导致收入放缓，原主业盈利能力稳健-200301（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-森马服饰-002563-发货节奏调整导致收入放缓，原主业盈利能力稳健-200301（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司发布2019年度业绩快报，期内实现收入193.59亿元（+23.15%），实现归母净利润15.46亿元（-8.72%）、扣非净利润14.85亿元（+11.29%）。其中Q4单季度实现收入60.97亿元（+2.39%），实现归属净利润亿元2.39（-43.36%）、扣非净利润2.35亿元（+84.96%）。剔除并表及一次性因素，预计2019年/19Q4单季度收入分别实现约10%/低个位数增长，2019年归母净利润同比基本持平（2018年Kidiliz并表带来3550万亏损；18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿营业外收入、一次性计提减值损失2.9亿元）。
　　休闲装线下承压，童装增长稳健。公司2019全年营收同比+23.15%，主要来自Sofiza（Kidiliz控股公司）全年并表贡献（2018年仅Q4并表），以及原主业约10%的增长。分业务看：1）原有童装业务全年保持约20%的较快增长，整体增速较2019H1放缓（+30%左右），主要因公司主动调整配发节奏及指标以保障经销商及自身的长远发展。具体看，线上增速预计保持在30%左右，线下受益于门店扩张实现约10%的增长。2）休闲装业务在终端需求偏弱的背景下，预计营收与去年同期持平。其中线下受公司调整品牌结构、关闭低效门店的影响，预计同比个位数下滑。而线上渠道预计实现同比双位数增长，主要得益于公司新零售布局以及多元化营销方式的不断推进。总体来看，线上业务同比增速预计达25~30%，为公司业绩成长的主要驱动力之一。
　　Kidiliz并表拖累整体利润，原有主业盈利能力稳健。公司2019全年归母净利润同比-8.72%，主要由于Kidiliz收缩旗下亏损品牌，门店数量减少，因此在费用居高不下的情况下，收入规模缩小，使得该业务全年亏损超预期，预计亏损约3亿元。未来公司将对法国业务进行战略调整，持续加强人才队伍建设及团队激励，尽快实现扭亏为盈。剔除并表及一次性影响，预计公司全年实现归母净利润约18.5亿元，与上年同期基本持平，原有主业营收及利润增速基本一致。
　　发货节奏调整成效显现，保障公司长期健康发展。截止2019年底，公司新增存货跌价准备6.48亿元，同时转销6.58亿元，期末整体存货跌价准备同比减少近1000万。反应了2019H2公司主动调整配发节奏，控制批发业务成效显著，整体存货规模得到有效控制，为公司长期健康发展提供保障。此外，期内坏账准备同比减少1128万元，综合来看，资产减值项目整体增加归母净利润103.35万元。
　　盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、营销方式多元化（线上线下流量结合、云店、直播等）的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz整合仍需时间，同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加，因此调整2020/21年净利润至15.64/18.09亿元（原21.54/24.92亿元）、对应EPS 0.58/0.67元、对应2020/21年PE 13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费疲软，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。