东方证券-2020年3月2日债券周评：短期避险情绪抬升，但是长端利率进一步下行空间有限-200301

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　　研究结论
　　上周全球债市普遍大幅收涨，10年美债收益率创历史新低。截至2月28日，德国和日本10年期国债收益率分别下行8bp和4.2bp。美国1年期和10年期国债收益率分别下行25bp和16bp，分别至0.97%和1.13%，10年美债已创下有史以来新低。
　　20年2月官方制造业PMI录得35.7，下滑明显。五大分项均低于前值。非制造业PMI29.6，前值54.1，下滑明显。
　　据统计局数据解读，2020年2月份，中国采购经理指数受新冠肺炎疫情影响较大，制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点；非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点。同时调查结果显示，随着党中央、国务院统筹推进疫情防控和经济社会发展，目前企业复工率回升较快，生产经营活动正有序恢复。截至2月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%。当前企业复工率回升较快，将推动3月份采购经理指数上升。
　　上周，全球避险情绪上升，利率债被追捧，但是我们认为之后进一步大幅下行空间有限，一旦避险情绪有所缓和，利率债有一定调整压力。
　　房地产行业的超额利差是指房地产债券收益率相对于同等级的信用债收益率的利差。地产债的超额利差变化可以反映地产债相对于同等级信用债的收益率变化。
　　由于销售回款是房地产开发投资资金来源中占比最高的组成部分，房地产债券的行业超额利差走势与房地产行业的销售情况之间呈现出较强的负相关性。2010年7月至2019年12月期间，房地产行业的超额利差与商品房销售面积累计同比增速之间的相关系数约为-0.46左右。
　　除了房地产销售之外，信用环境也会影响房地产债券的超额利差走势。一方面，房地产开发投资资金来源中的自筹资金、国内贷款等科目还受到信用环境的影响，自筹资金中包括通过发行股票、债券等筹集的资金，国内贷款包括向银行、非银等借入的各种国内借款；另一方面，居民购房很多需要房贷加杠杆，信用环境也会影响房地产的销售情况。
　　实证显示，房地产销售同比增速、社融存量同比增速对地产行业的超额利差有显著的负向影响。
　　地产债的超额利差走势主要受到房地产销售（商品房销售面积累计同比）、信用环境（社融存量同比增速）、政策（房地产政策、金融监管等）等三方面因素影响。当政策变化领先于基本面变化时（商品房销售面积累计同比、社融存量同比增速），房地产债券的超额利差可能会提前下行。
　　从目前的情况来看，房地产销售承压，房地产调控政策和信用政策边际有所改善，预计地产债的超额利差大幅走阔概率不高。当然，最终利差走势和地产销售能否回升关联度大。
　　风险提示
　　如果通胀超预期变化，将影响我们对债市的判断