东兴证券-卫星石化-002648-乙烷裂解项目将显著提升公司价值-200301

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　　事件：公司发布2019年业绩快报，报告期内公司实现营业收入108亿元，同比增长7.68%；归属于上市公司股东的净利润12.82亿元，同比增长36.33%。
　　PDH二期投产是公司业绩增长主要原因，丙烷脱氢将保持长期竞争力。公司年产45万吨丙烷脱氢制丙烯二期装置、年产15万吨聚丙烯二期装置分别于今年二月和五月一次性开车成功。受益于生产规模的扩大，公司全年实现营收108亿元，在丙烯、丙烯酸价格下挫的大背景下扔保持增长7.68%。收到宏观经济形势的影响和国内新增丙烯产能的冲击，2019年丙烯价格整体震荡下行，由年初8250元/吨连续下降至年末6400元/吨。但与此同时丙烷价格随原油价格走弱，全年大部分时间内丙烷裂解净利润保持在1000-1500元/吨之间，保持着对石脑油路线和煤制烯烃路线的成本优势。2020年起国内丙烯产能将迎来大幅增长，多套PDH新装置投产将加速落后产能的淘汰，国内高成本MTP和西欧石脑油路线将面临较大冲击。公司丙烯下游聚丙烯、丙烯酸产能配套也继续扩张，2020年预计还有新增18万吨/年丙烯酸产能投产，进一步巩固公司C3产业链一体化优势。
　　乙烷裂解项目建设受疫情影响，不改项目长期价值。公司连云港石化有限公司乙烷裂解项目在有序推进当中，2019年底大型设备极冷塔等完成吊装。新冠疫情项目建设产生阶段性的影响，但2020年前仍有望实现投产目标。乙烷裂解制乙烯具有收率高、成本低的优点，美国页岩气革命带来大量乙烷原料，乙烷裂解也成了全球乙烯产能的主要增长点。根据我们测算，未来美国本土新增乙烯产能及其衍生品的消纳量比较有限。新增乙烷供给及管道分离设施可以保证新增需求，乙烷价格将保持低位。公司乙烷裂解项目一期总投资170亿，根据历史原料和产品价格回测年均净利润超20亿元。在全球石化竞争日益加剧的情况下，成本优势愈发明显。相较于其他工艺，过去进口乙烷裂解成本优势维持在1500-2000元/吨，未来炼化项目配套的石脑油路线乙烯产能将会越来越少。乙烷裂解项目将显著增加公司短期业绩和长期价值。
　　新冠疫情对公司生产经营影响有限，防护用品原料需求格局或彻底改变。受疫情影响，春节后下游企业复工较晚，需求阶段性收缩。公司下游配套了年产45万吨聚丙烯生产装置和年产22万吨双氧水生产装置，作为抗击疫情中口罩和消毒剂的主要原材料，春节期间满负荷生产未受影响。随着新冠疫情在全球多个国家的出现，长期来看疫情将唤醒公众卫生防护意识，地方医院建设和公众卫生需求将会促进防护用品和消毒剂需求的持续增长。公司生产经营收到疫情阶段性影响较为有限，不减长期投资价值。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019年-2021年的营业收入分别为114.29亿元、129.07亿元和339.76亿元，归属于上市公司股东净利润分别为12.78亿元、13.65亿元和30.17亿元，每股收益分别为1.20元、1.28元和2.83元，对应动态PE分别为11.4倍、10.6倍和4.8倍。我们看好公司未来发展，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；下游产品需求不及预期。