安信证券-中炬高新-600872-业绩超预期，驶入快车道-200229

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　　■事件：公司披露业绩快报。公司2019年实现收入/归母净利46.75亿元、7.18亿元，同比增12.20%、18.19%，其中Q4同比增14.20%、41.65%。美味鲜方面，2019年度实现营业收入/归母净利44.68亿元、7.29亿元，同比增15.98%、27.61%，其中四季度增19.14%、61.35%。收入符合预期，利润超预期。
　　■Q4收入加速，美味鲜净利率持续提升。公司Q4收入主要来自调味品，房地产贡献很小，Q4公司收入相较前三季度加速主因：1）2018Q4收入基数低；2）春节提前，经销商进货积极；3）公司从去年9月份开始进行资源投入，四季度效果有所体现。Q4美味鲜净利率18.3%，前三季度17.7%，净利率持续提升主要系：1）包材、食品添加剂市场价格下降以及集团收回包材采购权，成本明显节省，Q4毛利率同比提升约2pct；2）费用有效控制，特别是销售费用率下降。同时利润弹性也来自2018年同期低基数（2018年Q4美味鲜净利率仅14.2%，2018年全年16.5%），美味鲜少数股东损益占比下滑导致归母净利增速高于净利润增速。
　　■疫情影响2020年Q1收入增速，全年收入加速仍可期。由于疫情影响餐饮需求（公司餐饮渠道收入占比约25%，其中广东地区占比更高），物流障碍影响经销商补货加上前期开工延迟，判断2020年Q1收入存下滑可能。公司目前暂未调整全年收入目标，2020年毛利率上行趋势延续，但源于公司持续开拓市场并加大销售人员激励，预计销售费用率会上涨，整体净利率保持稳定。
　　■2019年是宝能入主后调整的第一年，我们开始看到积极的变化，公司计划2023年收入/销量达到百亿，2019-2023年化收入增速21%，对外积极渠道扩张、多品类推广，对内加大员工激励、奖金分配向中层员工倾斜，公司有望进入快车道。
　　渠道下沉适当加速：公司通过发展二批商为一批商，积极开拓县级市，2019年Q1-Q3整体净增经销商145个，同时重点发展北部、中西部等空白市场，另一方面，今年通过重新签订合同、销售政策与激励机制变化等，激发经销商和销售积极性，同时计划后期在销售合同中加大稽查要求（前期经销商管理较宽松）、每年增经销商数百个，力求渠道下沉稳中有进，适当加速。
　　餐饮渠道开拓向好：今年以来公司加大餐饮渠道宣传力度，在线下建设餐批旗舰店和流通旗舰店，效果良好，店均收入增30%以上；同时计划明年开始要求业务人员担负开拓餐饮客户的责任（目前只是管理经销商）。
　　后备产能充裕，多品类开花：公司阳西美味鲜工厂2018年11月投产食用油产能约10万吨，其他品类醋/料酒/耗油均处于以销定产状态，全部投产后阳西调味品产能超120万吨，平台化布局逐步形成。
　　多举措激励员工：拟通过增加收入考核比重、增加超额奖励、奖金分配向中层业务骨干倾斜，充分提升员工积极性，保障收入增长，同时期待员工股权激励方案落地，实现员工与公司利益深度绑定，助力长远目标达成。
　　■投资建议：预计公司2020-201年EPS 1.11、1.53元，给与6个月目标价47.07元，相当于调味品业务2021年30倍PE，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：疫情影响时间和程度超预期；管理改善不及预期