东兴证券-中顺洁柔-002511-低浆价助力业绩高增，看好生活用纸龙头强者恒强-200302

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　　事件：公司发布业绩快报，2019年实现营业收入66.35亿元，同比增长16.84%；归母净利润6.07亿元，同比增长49.12%。其中第四季度营业收入18.15亿元，同比增长13.61%；归母净利润1.69亿元，同比增长79.55%。
　　低浆价助力业绩高增，营收有望持续扩张。2019年业绩高增符合预期，主要受益于浆价回落至低位，全年针叶浆、阔叶浆价平均下跌超20%；同时公司继续优化产品结构，高毛利重点品占比预计已接近70%。2020年浆价仍有望低位震荡，延续公司高毛利率水平。低浆价下中小纸企复产，纸品售价下调，行业竞争有所加剧，导致2019年营收增速放缓。但公司产品和渠道优势长期存在，预计销售政策调整后，2020年营收增速或有所反弹。
　　渠道产品双轮驱动，双品牌布局巩固龙头地位。（1）渠道端，公司在GT、KA、EC、AFH四大渠道建设上齐头并进，持续深挖渠道红利。EC渠道销售高增成为业绩有力支撑，并助力市场地位提升，公司2019年天猫“双11”生活用纸销售额仅次于维达；GT渠道未覆盖区域占全国县市区比例超30%，AFH渠道占收入比重仍偏低，可拓展空间依然广阔。（2）产品端，“洁柔”系列产品中高端定位稳固，同时公司于2019年7月启用“太阳”品牌，并投资建设竹浆纸一体化项目，有望以低价优质产品参与中低端生活用纸市场竞争。双品牌布局有助于公司完成市占率的提升，应对市场变化的能力进一步加强。
　　市场空间持续扩大，纸巾龙头强者恒强，期待个护业务发展。我国生活用纸人均消费量约7千克/年，不足成熟市场一半水平；龙头纸企市占率不足40%，低于美、日等国60%-70%的水平。生活用纸市场将长期以中个位数增速成长，龙头纸企凭借更有力的产能扩张、更强的产品研发和渠道优势，有望实现强者恒强，看好公司纸巾业务长期发展。公司于2019年6月推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”，定位中高端，借助已有渠道积极培育个护业务。平均用量提升+产品升级带动卫生巾市场不断增长，行业利润率相比生活用纸更高，期待公司未来在个护用品上的发力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020年-2021年实现营业收入分别为80.46亿元、95.92亿元；归母净利润分别为7.68亿元和9.17亿元；EPS分别为0.59元和0.70元，对应PE分别为25X和21X。给予2020年29倍估值，对应目标价17.01元，与现股价相比有16.10%的上涨空间。考虑近期股价上升已部分反映公司合理估值，下调评级至“推荐”。
　　风险提示：1、原材料价格大幅波动；2、渠道建设不及预期；3、新品推广不及预期。