西南证券-三友化工-600409-“两碱一化”循环体系，粘胶景气度有望回暖-200301

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　　投资要点
　　公司粘胶氯碱双龙头，具备] “两碱一化”循环体系。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年，纯碱产能340万吨/年（权益286万吨/年），PVC产能50.5万吨/年，烧碱产能53万/年，有机硅单体产能20万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业第一，并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢，主导产品为烧碱和PVC，烧碱用于粘胶短纤生产，产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于PVC、特种树脂和有机硅单体生产，PVC副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产，同时公司配套的电力、蒸汽等装置，电力自给率达60%，具有明显的低成本优势。
　　粘胶短纤行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显。受行业2018年新增产能大量投放冲击，宏观经济增幅放缓、中美贸易摩擦导致粘胶短纤及下游服装需求减弱，织造和服装行业处于去库存阶段，粘胶短纤价格由2017年的17000元/吨降至目前不足10000元/吨，全行业处于亏损状态。未来行业内不具备规模优势、成本优势的小型粘胶短纤产能将逐渐被淘汰。粘胶短纤-棉花价差持续扩大，对于棉花和涤纶替代性增强，叠加2020年下游企业补库存需求，粘胶短纤需求有望快速增长。公司具备成本优势以及规模优势，通过自产烧碱以及废气回收，成本较行业平均低900元/吨以上。
　　地产投资韧性较强，氯碱、纯碱产品景气维稳。烧碱下游主要应用于生产氧化铝，PVC下游半数用作PVC管材、型材等，纯碱下游60%应用于玻璃，其景气度均与地产周期高度关联，基本滞后于房屋新开工6-12个月。从房屋新开工数据来看，2019年累计同比虽较2018年有所下滑，但仍然保持在8.5%-13.1%区间稳定运行；房屋施工面积累计同比值稳定在8.2%到9%区间，我们认为目前房屋新开工与施工面积数据良好，地产投资仍具有较强韧性，烧碱、PVC、纯碱有望维持景气。
　　新增产能逐渐释放，有机硅价格承压。2019年底国内聚硅氧烷产能达159万吨，同比增长12.6%。未来有机硅将进入产能投放期，到2022年国内聚硅氧烷产能将达到235万吨/年，CAGR为13.8%，国内有机硅未来3年供给过剩风险仍存，价格承压。公司年产3.62万吨有机硅下游产品项目有望于2020年底建成投产，公司向下游高附加值产品线延伸，有助于进一步提高公司盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.35元、0.47元、0.65元，对应PE分别为17X、13X和9X，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：政策风险，粘胶行业固定资产投资额不及预期的风险，公司订单数量不及预期的风险，公司应收账款无法收回的风险，公司下游产品需求不及预期的风险，产品价格或大幅波动的风险。