东兴证券-东华能源-002221-贸易资产剥离提升公司资产质量-200302

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　　事件：公司发布2019年业绩快报，报告期内公司实现营业收入488亿元，同比下降0.30%；归属于上市公司股东的净利润11.19亿元，同比增长3.77%。
　　丙烷成本上升叠加宁波装置检修致业绩增长不及预期。2019年中美贸易冲突持续影响公司LPG贸易业务，受宏观经济影响石化产业链价格持续下行。分业务看，化工方面丙烯价格自一季度后呈现震荡下行趋势，由年初8250元/吨连续下降至年末6400元/吨。加之第四季度宁波项目装置计划内停产检修，部分化工产品的产销量减少，影响公司营收。LPG贸易方面公司主动缩减转口贸易规模，LPG销售量略有下降。且四季度国际丙烷价格季节性上升，略微压缩聚丙烯毛利空间，导致公司2019年归母净利润上涨幅度不及预期，同比增长3.77%。但全年大部分时间内丙烷裂解净利润保持在1000-1500元/吨之间，保持着对石脑油路线和煤制烯烃路线的成本优势。2020年宁波二期66万吨/年PDH和2套40万吨/年聚丙烯装置计划于2020年二三季度分别投产，公司业绩将迎来较大增长。
　　增产医用无纺布支援抗击新冠疫情前线。公司主要产品聚丙烯为医用防护材料主要原料，受新冠疫情影响较小。公司作为国内最大的医疗无纺布专用料生产企业，满负荷排产医用无纺布专用料Y381H和S2040，用于供应下游企业生产口罩内外层无纺布。同时加班加点完成聚丙烯熔喷专用料Y1500H的研发，用于保障口罩内层过滤布――熔喷无纺布的生产。张家港基地2月超负荷生产聚丙烯3.5万吨，宁波基地计划生产医用聚丙烯专用料2万吨。随着随着新冠疫情在全球多个国家的出现，短期内口罩仍将供不应求，对应原材料需求将居高不下。长期看疫情将唤醒公众卫生防护意识，地方医院建设和公众卫生需求将会促进防护用品需求的持续增长。公司有望在疫情影响下实现营收和盈利的双重增长。
　　茂名项目开工在即，氢能源新材料双轮驱动。2019年9月公司与茂名市政府签订协议，计划在茂名滨海新区打造世界级绿色化工园区和大湾区氢能源产业链。茂名项目一期包含2套100万吨/年PDH装置和4套50万吨/年PP装置，并配套建设公用工程和辅助设施，包含库区和码头。项目建设期三年，总投资达到166亿元。采用2015-2019年5年均价体系计算，项目实施后年均净利润达到22亿元，全投资税后财务内部收益率16.66%。PDH项目经济效益良好，优势显著，且2020年起国内丙烯产能将迎来大幅增长，公司多套PDH新装置投产将加速淘汰落后产能。公司丰富的贸易经验将保障丙烷原料供应，拥有的“丙烷-丙烯-聚丙烯”全产业链优势构建稳固护城河。目前项目即将开工，公司将朝着丙烯行业霸主的目标迈出有力一步。
　　盈利预测与投资评级：受到新冠疫情影响，部分项目建设进度或略有推迟。我们小幅下调公司盈利预期，预计公司2019年-2021年的营业收入分别为487亿元、486亿元和467亿元，归属于上市公司股东净利润分别为11.59亿元、15.47亿元和20.20亿元，每股收益分别为0.70元、0.94元和1.22元，对应动态PE分别为15倍、11倍和9倍。我们看好公司未来发展，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：新项目投产不及预期；下游产品需求不及预期，丙烷价格大幅波动。