东吴证券-食品饮料行业：酱菜行业亟待整合，龙头引领再出发-200229

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　　投资要点
　　酱腌菜行业量价具备发展空间：腌菜在我国发展至今已有2000年的历史，18年我国腌菜零售总额超过500亿元，同比增长5%。相较于成熟市场而言，中国人均消费量相较日本仍有25%的提升空间；价格上看，我国酱腌菜单价约为美国1/4，日本1/5，在消费升级背景下，行业仍存在规模扩张的空间。
　　榨菜：不同时代背景下，龙头引领行业增长，原材料壁垒叠加战略布局塑造单寡头。我国榨菜行业规模约70亿元，行业龙头涪陵榨菜市占率约30%，小赛道现大龙头。从消费场景看，我国榨菜消费从外来务工人员消费逐渐向家庭消费过渡，在不同的消费场景和消费升级阶段中，行业龙头涪陵榨菜都发挥了重要的引领作用。08-12年期间，榨菜仍定位低端消费，当时外来务工人员聚集的华南地区也是涪陵榨菜业绩提升主战场(10年收入占比37.5%)，公司通过央视品牌广告+产品精简明确品牌定位，引领了榨菜行业的品牌化。13-18年，消费场景逐渐向家庭消费扩容，涪陵榨菜抓住行业机遇，多措并举将市占率由12%提高至30%：1）价格调整：单寡头地位确立，小幅多次主动提价；渠道商以量带销，扩大营收规模。2）品类调整：精简微利量小产品，直击中高端市场。3）渠道建设：打开下沉市场助推业绩增长。4）品牌建设：地推模式适应消费场景变迁。看未来，目前我国包装榨菜消费量占比为2/3，渠道下沉尚未完成，消费升级进行时。对比韩国宗家府泡菜市占率高点曾超过60%，我国榨菜行业整合仍有空间。
　　泡菜：行业区域性特征明显，尚未出现全国化龙头。15年泡菜市场规模达466亿元，行业规模约为榨菜8倍，是酱菜工业化的重要赛道之一。目前，泡菜销售主要集中于川渝、东北及山东地区，行业竞争格局极为分散，CR3不足3%，亟待整合。对比榨菜来看，泡菜发展落后榨菜5年以上，但泡菜产品应用场景更丰富，附加值开发空间大。目前我国泡菜市场规模大但品牌意识弱、行业分散。学习韩国泡菜成长经历，消费者教育不容忽视，期待龙头企业引领行业发展。
　　相关标的：酱菜行业龙头涪陵榨菜，成熟榨菜业务继续深挖扩容，泡菜业务茁壮成长蕴藏下一个机遇。18年“大水漫灌”渠道让利下，业绩延续爆发式增长，透支19年存量。我们认为19Q3业绩回暖，拐点显现：1）渠道扩容：C端聚焦下沉，19年开发600个县级市场，预计带来1.4-1.8亿营收增量，对应增幅6-9pct。长期看，仍有约1000个尚未开发成熟的县级市场，对应收入增量可达3亿元。B端拓宽渠道，加码餐饮及航空。此外，大水漫灌导致的渠道库存正在出清中，叠加疫情催化，预计公司渠道库存去化加速，20年轻装上阵。2）品类调整：脆口扩产能有望放量，小包装获消费者青睐，新品邱氏菜坊配合渠道下沉。3）品牌建设：19H1已加大营销投放，从历史复盘看，往年渠道费用投放均伴随公司战略调整，支撑后续1-2年的收入增长。看长期，定位酱菜类大平台公司。18年末，泡菜营收1.47亿元(6年CAGR 29%)。19年公司开始以乌江品牌运作泡菜，配合产能扩建和渠道优化，预计将成为长期增长动能。
　　风险提示：食品安全风险，原材料成本波动，渠道推广不达预期