华创证券-航空运输行业深度研究报告：复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合有望促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级-200301

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　　美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高。1）增速快：1991年-2018年，美国支线航空客运量从不到500万人增加至1.32亿人，复合增速11.8%，同期全行业复合增速2.5%，91-05的15年间，支线航空客运量复合增速25%。2）覆盖广：机场角度：全美提供支线航空服务的机场占比93%（630座），62%的机场仅提供支线服务。航距不断拉长：2019年平均航距470英里，1991-2019年复合增速3.3%。同时单机座位数不断扩大。这些都使得支线航空服务的群体在扩大，推动客运量的快速增长。3）竞争格局：公司数量多，相对集中。不断洗牌后支线航司仍有66家，但前5大支线航司运力占比47.5%。4）支线航空扶持政策：为扶持支线航空健康运营，美国政府出台两项主要政策，基本航空服务计划及小社区航空服务发展计划，前者补贴航空公司，金额在3亿美元/年左右，后者主要补贴社区，相对金额较小。5）经营模式：运营-运行分离，干线航司向支线航空购买运力。
　　SkyWest：美国支线航空龙头，2015-19年股价涨幅约4倍。1）行业龙头：19年公司机队483架，占美国支线运力约20%；运输旅客0.44亿人次，占支线旅客35%左右。公司航班均服务于4家美国干线航司（达美、美联航、美航和阿拉斯加）。2）合作模式：运力购买协议收入占比约8成。在运力购买协议下，合作干线航司根据航班数量、飞行时间、服务飞机数量等向公司支付固定费用，承担包括燃油、起降、维修等费用。公司另有约17%收入来自于收益分成协议，即双方就客票收入按公式比例分配。3）利润表：稳定的营业收入，有力的成本管控。因97%的收入来自于协议，近十几年收入维持在30亿美元左右。成本端：前三大项目人工、维修、折旧合计占比76.6%，燃油成本占比仅5%（干线航司普遍占比约20%）。19年核心成本（剔除特殊项）相较14年下降22%，而收入仅下降8%，推动公司净利率提升。4）股价表现：2015-19年股价涨幅387%，同期纳斯达克涨幅90%，标普涨幅57%，该阶段是公司利润增速最快的阶段。15年是继09年后首次突破1亿美元利润，同比增长131%，16、17年扣非净利分别增长158%及41%，18-19年则分别为2.8及3.4亿美元。
　　美国支线航空发展对我国的启示。1）差距即潜力，预计我国支线市场规模3-4年翻倍以上规模。市场规模：18年我国支线飞机187架，仅为美国的8%。支线旅客人均出行0.02次，美国为0.49次，（整体人均分别为0.47与2.72次），差距巨大。龙头公司：SkyWest与华夏航空机队占支线比均为20%，华夏数量是对方的8%，日均排班是11%，客运量560万是其12%，华夏客运量测算占据支线市场的19%，占全行业不到1%。我们维持判断认为未来我国支线旅客复合增速20-25%，即3-4年规模翻倍。2）可效仿的路径：干支结合促进双赢，通程航班发展是趋势。美国经验证明了支线航空是枢纽网络的有效延伸，可以提升枢纽辐射能力，而干线航司在枢纽影响力的提升使其更有能力有动力去采购支线运力。我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班符合这一趋势。
　　投资建议：看好中国支线航空市场潜力大，强调对华夏航空细分市场龙头的“强推”评级。1）盈利预测：我们维持2020-21年盈利预测分别为6及7.8亿，对应PE11.7及9.1倍，估值低于航空业中枢，作为具备一定成长属性的标的，明显低估。2）目标市值区间：维持判断，我们预计第一阶段估值提升至15-18倍，即对应90-108亿，较当前市值有27-52%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25倍区间。强调“强推”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。