中泰证券-煤炭开采行业：平煤股份高分红规划再思考，高分红将能率先享受估值溢价！-200302

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　　投资要点
　　平煤股份三年高分红规划引发股价涨停，我们在上篇报告《平煤股份分红规划点评：平煤股份未来三年累计股息率至少为20%，注重煤炭股高分红投资机会》着重解读了该分红规划，而在本篇报告中，我们将对煤炭股分红对股价的刺激做进一步思考，主要观点如下：
　　近三年来神华、兖煤等公司特别分红方案往往引发股价短期较大上涨，上周末的平煤股份未来三年分红规划引发股票涨停，高分红逻辑能给予煤炭股多少估值溢价？从神华来看，2017年3月神华的499亿特别分红方案（按当时股价计算收益率接近20%）使得神华从3月的13元股价最高涨至2018年2月的26元。从兖州煤业来看，2019年8月31日公司公告中期特别分红49亿元，按当时股价计算收益率11.5%，公司股价从公告前8.63，最高涨至10.8后震荡回落至今9.37元，除却分红收益率不同，为何股价涨幅落后于神华特别分红公告后的涨幅？这主要是经济所处的经济周期位置不同。2017年正是中国经济周期相对的高点，而2019年则处于经济周期回落期。除却经济周期位置不同，我们可以发现兖州煤业从2019年8月至今股价表现也远好于神华和陕煤，2019年8月30日至今兖州煤业涨幅8.2%，中国神华-10.46%，陕西煤业-7.49%，由此可见高分红逻辑的确能给与公司优于同行的投资收益。
　　由此我们可以从经济周期位置和未来确定性分红角度研判此次平煤股份分红规划对股价的刺激。平煤股份此次公告2019-2021三年公司每股派息不低于0.25元或是不少于当年可供分配利润的60%，即每年至少分红5.9亿元（考虑总股本23.6亿股），考虑公司最新收盘价3.69元/股（截至2月28日收盘），则2019年分红股息率至少为6.8%，未来三年的累计股息率预计为20.3%-25%。在给予确定性分红预期下，应该可以享受一定的估值溢价。从经济周期角度，目前的经济周期位置大致处于2017年下行周期以来的尾部区域，受疫情扰动，此次中国工业企业库存周期尾部形态有所异化，大致处于被动去库到主动补库前的中间地带。在疫情影响下，政策宽松开始加大马力，财政政策更加积极有为，因此股票资产在此预期推动下开始系统性估值修复。从今年下游需求上看，房地产投资存在下行空间，而基建则需要逆向扩张才能稳定经济在合理区间，投资需求不同步会削弱煤价的弹性。整体来看，未来几年煤价大致都会维持在供给侧改革后的500-600新常态水平，因此在未来新一轮库存周期中煤价波动会相对变弱，更多的是经济周期中估值的扩张，能给与确定性分红收益的品种将能率先享受估值的溢价，因此高分红品种是目前周期股中值得投资的概念。更多参考报告：2020年投资策略《煤价新常态，步入新周期》（2020年1月12日）；《双底演绎――对煤炭及周期股未来1年简要判断》（2019年11月20日）
　　风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）进口煤政策的不确定性风险。