东吴证券-国祯环保-300388-利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升-200301

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　　事件：公司公布2019年度业绩快报，实现营业收入41.61亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%；每股收益为0.55元，同比增长6.19%。
　　利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升。19年公司实现营业总收入41.61亿元，同比增长3.86%；营业利润3.99亿元，同比增长8.19%；利润总额4.01亿元，同比增长9.02%；归母净利润3.30亿元，同比增长17.38%。利润增速显著高于收入增速，预测公司通过运营业务占比的提升和工程项目的优选，优化收入结构提升增长质量，1）19年净利率同比提升0.91pct,提升幅度较前三季度0.65pct进一步扩大，主要来自运营占比提升。随着公司在手项目投运与产能爬坡叠加公司工程业务收入略有回落，预计公司19年运营收入/毛利占比将扭转2016-2018年下降趋势迎来回升；2）截止19年9月30日，在手工程订单金额39.75亿元，较18年年底，订单金额减少6.55亿元。19年前三季度公司新增工程订单21.14亿元，同比增长22.27%，有较大增长。公司在优选工程项目的同时，仍有条不紊推进工程业务，护航公司高质量发展。
　　业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的15.54倍，已投运水量的5.85倍。情景假设2:公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。
　　轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。
　　盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.49/0.64/0.87元，对应PE为23/18/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期