平安证券-有色行业深度报告之钴系列：钴行业三个不变与一个变化-200303

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　　钴资源较稀缺属性未变：钴资源较少，目前陆地钴资源储量和资源量分别约为700万吨和2500万吨钴金属量，且多以铜和镍的伴生形态出现。陆地钴资源分布集中度高，刚果（金）在全球钴储量和钴矿产量占比超50%，而中国钴冶炼所需的原材料大部分从刚果（金）进口。尽管海底钴资源远高于陆地，达到1.2亿吨，但开发难度高，缺乏经济性，长期看可能有开发潜力。
　　含钴三元体系在动力电池主导地位未变：比亚迪为代表公司拟推出磷酸铁锂系“刀片电池”，采用新电芯设计以及组装技术，体积能量密度有较大提升。我们认为，“刀片电池”在材料并没有改进，理论能量密度依然低于三元体系电池，且具体应用中仍受电池体积以及低温性能不如三元体系电池限制，并未根本动摇含钴三元体系在动力电池主导地位。另外“刀片电池”将倒逼三元体系电池组装技术升级，如特斯拉的干电池技术，未来三元体系电池在电池设计和组装方面也有提升空间。
　　钴需求中长期增长趋势未变：三元体系向高镍化发展，单位电量钴的含量较少，但并不意味着钴需求量减少。未来钴需求受益新能源汽车较快增长、单车带电量增加以及三元体系动力电池占比提升。我们判断，短期钴需求受新冠疫情冲击，但中长期增长空间依然广阔。根据我们测算，2019~2025年全球钴需求复合增速将达到9.4%，并于2025年达到23万吨；中国2019~2025年钴需求复合增速为9.9%，并于2025年提升到12万吨。
　　龙头公司引领钴供给收缩之变：尽管2018年以来，随着新项目投放，全球钴供给较快增加，但全球钴供给结构并没有重大变化，龙头企业嘉能可2018年市场占有率高达32%，具有较强行业话语权。在价格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停产主力钴矿山Mutanda，预计影响全球约20%供给。2020年起，钴供给主要来自欧亚资源以及中色集团项目产能逐步释放，其他项目建设和投产具有较大不确定性。预计2020年起，全球钴供给压力将大为缓解，钴供需格局将有显著改善。
　　投资建议：我们认为凭借材料性能优势，含钴三元正极材料的主导地位并没有变化，未来钴的需求依然有较大成长空间。供给方面，龙头公司嘉能可收缩供给，钴供给过剩将大为缓解。2020年起，钴供需格局预计将有较为显著的改善。建议关注龙头公司华友钴业、寒锐钴业。
　　风险提示：（1）钴需求低于预期的风险。钴主要下游为3C和动力锂电池，但如果未来中国及全球新能源汽车政策发生变化，锂电池性能提高缓慢或3C消费低迷等，都将可能使钴的需求低于预期；（2）钴供给大幅增加的风险。尽管随着价格的大幅下跌，钴资源开发积极性受影响，但如果未来新项目建设投产较多，且现有厂商供给收缩低于预期，钴的供给可能重新转变为过剩，从而使行业继续处于较为低迷的运行状态；（3）钴被替代的风险。尽管目前三元体系在动力锂电池占据主导地位，但如果未来包括燃料电池等新电池技术发展快于预期，或者无钴的锂电池技术获得重大突破，对钴中长期需求构成不利影响；（4）钴价格大幅波动的风险。钴属于小金属，价格波动性较大。钴产品的价格除了受供需影响外，还受地缘政治、气候、灾害等因素的影响，如果发生这些不可预期的事件，将可能导致钴价格大幅波动，从而增加相关企业经营风险。