申港证券-捷成股份-300182-否极泰来-200303

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　　公司是版权行业龙头，版权业务也是公司基石业务，营收占比超过70%，近三年营收CAGR达到67%，在独立版权运营商中市占率超过90%。我们认为，未来版权业务增长主要依靠：
　　内容规模效应下的正向循环，所带来的行业话语权持续提升。相比于行业第二的佳韵社，华视网聚电影部数是其5.3倍，电视剧集数是其3.9倍，动画分钟数是其87倍。目前华视网聚在版权运营领域具有绝对优势，已成为连接上游内容制作方和下游渠道不可或缺的一环。
　　丰富下游渠道所带来的业界顶尖的分发能力。近年来新增渠道包括短视频平台、直播平台以及硬件厂商等，由于长视频目前仍是留存用户的重要内容，当流量平台计划增加用户使用时间时，华视网聚自然是其优先的合作选择。
　　影视制作业务收缩后，现金流资源的持续支持。版权运营与影视制作均为现金流驱动型业务，导致前期公司现金流紧张，财务成本节节攀升。在影视制作业务大幅收缩后，公司有望将宝贵的现金流资源投入到版权业务上，从而增加版权业务增长的确定性。
　　音视频业务近年来受到传统音视频市场萎缩的影响，营收利润均逐年下滑。我们认为2019年将是音视频业务的底部，未来随着超高清产业推进，公司根植于广电系客户将较快受益于超高清产业推进所带来的采购增量。由公司牵头编写的中国三维声标准已提交审批，若年内批复则公司与Auro Technologies所代表的Auro 3D技术有望开启替代Dolby的进程。
　　公司上市以来进行了大量并购，市场对其商誉减值的担忧也在积累。随着18、19两年连续商誉减值，影视制作业务商誉已完全处理，公司剩余商誉30.56亿元，并且其中华视网聚商誉为29.28亿元，考虑到其业绩增长相对稳定，我们认为未来商誉减值风险基本消失，未来公司可以轻装上阵。
　　投资策略：我们预计公司2019-2021年收入分别为35.64/43.17/48.62亿元，归属上市公司股东净利润分别为-21.66/7.06/8.32亿元，对应EPS分别为-0.84元/0.28元/0.33元，当前股价对应PE分别为无/18.23X/15.51X。根据2020年净利润并给予30XPE估值，并参考绝对估值，给予目标价8.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：下游采购需求降低；上游影视行业下行，导致市场供给减少；超高清行业发展进度不及预期；影视业务进展不及预期