中信证券-利率债周报：标准化票据对大资管市场影响几何？-200302

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　　投资要点
　　2月14日，中国人民银行起草了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》，明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、创设、信息披露、投资者保护、监督管理等方面的内容，引起了市场的广泛关注。此前我们在报告《万亿票据市场或迎重大变局》(2020-2-18)中对意见稿的要点进行了详细的分析，并对标准化票据的未来进行了展望。本文则把研究的视角放在标准化票据对现有资管产品和金融机构的影响上，从多个角度剖析标准化票据对大资管市场可能带来的若干影响。
　　在《标准化票据管理办法（征求意见稿）》颁布前，票交所试点发行了四期标准化票据。除了第一只标准化票据在票交所交易之外，其他三只均在银行间债券市场进行交易。标准化票据主要投资者是银行机构，非银机构表现出一定的投资兴趣。可以预期非银机构对标准化票据会有较大的配置需求，一方面，标准化票据既可以是短期限资管产品的投资方向，另一方面，对于非银机构来说也是管理资金短期头寸可以考虑的品种。
　　在标准化票据试点之前，市场上与票据相关的产品模式主要有票据资管和票据ABS两种。票据资管是一种银证合作模式，银行对于信贷额度的腾挪需求是票据资管模式兴起的主要原因。票据资管模式实际上是一种监管套利行为，且标准化票据的推出对票据资管模式会有较大的冲击，所以预计这种模式未来的发展空间应该较为有限。票据ABS的基础资产主要有票据对应的真实交易关系产生的应收账款和票据收益权两种，但是其实无论是以应收账款还是收益权作为基础资产在法律层面上都有较大的瑕疵。相比于以应收账款和票据收益权为基础资产的票据ABS，标准化票据以票据本身作为基础资产，投资者享有完整的票据权利，在产品设计上很好地避免了风险隔离上的法律瑕疵。
　　目前票据交易市场中主要的交易方式有贴现、转贴现、再贴现、质押式回购和买断式回购这五种。票据承兑和贴现余额不断上升，票据转贴现利率下行明显，有利于实体经济融资成本的降低。总的来说，除了银行机构外，其他非银金融机构和资管产品鲜有配置票据资产。主要的原因有二：第一，票据贴现、转贴现业务是银行传统信贷业务，银行可以赚取贴息收入，所以银行自营资金配置票据资产的参与度自然比较高。第二，票据通常是企业之间交易的结算工具，非银机构和资管产品不能通过贴现方式获得票据资产，即使通过背书转让方式取得，也只能整票持有到期向承兑人行使票据债权或者贴现进行融资回笼资金，所以对于非银机构和资管产品来说，票据交易流通的渠道狭窄，并不是具有明显投资价值的配置品种。
　　标准化票据本质上是资产支持证券，具有可等分化交易的特点，能够在银行间债券市场流通，相比于直接投资票据，非银机构对于标准化票据的取得和转让都更加便利，大大提高了流动性。除此之外，由于票据只能整票交易，不满足标准化债权类资产等分化的条件，大概率会被认定为非标，而标准化票据基本满足标债的五个要求，大概率会被认定为标准化债权类资产，所以对于资管机构来说投资标准化票据可以避免资管新规等一系列监管文件对于非标集中度、限额、期限等方面的监管要求。
　　 标准化票据的推出大概率不会影响以银票为主的票据市场格局。标准化票据发行有利于为票据市场引入不同风险偏好的投资者，有利于票据的流转，对票据市场的发展具有十分积极的意义。另外，我们推测未来标准化票据的基础资产应以未贴现的票据为主，这样才能更大程度上发挥标准化票据支持中小企业融资的功能。
　　票据资产大概率会被认定为非信贷资产，有利于资管资金投资标准化票据。从货币市场工具的层面来看，预计标准化票据的投资者会与同业存单有较大的重合度，标准化票据推出可能会对投资同业存单的资金形成分流，一定程度上挤压同业存单的发展。作为货币市场工具的标准化票据预计会成为银行现金管理类产品和公募货基的重要配置品种。从资产支持证券的层面来看，主要有以下三点注意问题：第一，标准化票据的SPV的制度设计后续应该会有更明确的制度安排。第二，标准化票据的发展可能会对供应链ABS产品形成挤压。第三，不同的金融机构投资ABS有不同的监管政策，这也会对金融机构投资标准化票据产生影响。