华创证券-洋河股份-002304-2019年业绩预告点评：笋寂时年积于土，一朝遇雨破云霄-200302

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　　事项：
　　公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现营业总收入231.10亿元，同降4.3%，归母净利润73.42亿元，同降9.5%。19Q4收入20.13亿元，同降37.0%，归母净利润1.95亿元，同降81.9%，业绩不及预期，结合近期跟踪，我们点评如下：
　　评论：
　　主动控货收入降速，梦六停货拖累利润。收入业绩不及预期，收入下降主要原因系公司19年三季度起进入深度调整阶段，主动控货消化库存，将中秋和春节两个旺季将销量考核转化为价格考核，将重心放在理顺价格体系，构建新型厂商关系上，慢慢恢复渠道推力。利润降幅明显大于收入的原因可能有二，其一为省内梦六的停货暂时拉低了产品结构，净利率随之下降，其二是随着收入下降部分刚性成本也拉低了净利率水平。值得注意的是根据业绩预告19Q4单季负债增加为68.87亿元，同增106.81%，这其中可能包含的科目有预收款以及其他应付中的未结算给经销商的折扣及保证金。
　　营销改革初见成效，渠道管理均见好转。公司前期价格体系过于透明，导致渠道推力有所下降，为长久发展计，公司19年开始牺牲短期利益主动营销改革。主要实行的措施有调整厂商分工，因地制宜给予市场权限；提高招商指标，提升经销商质量；推进一商为主，多商配合的体系；严控价格体系，稳住价盘，目前来看营销体系的改革已经初见成效，据调研反馈，控货使得渠道库存略低于竞品，经销商积极性有所改善。费用投放方面更加精细化，弱化渠道的费用依赖性，将更多的费用直接投向消费者，渠道调研反馈公司的渠道控制力和费用管理能力有明显的加强。
　　下一个十年资源聚焦，梦6加有望成为战略大单品。公司去年推出梦六加，省内仍主打低度，已在节前率先完成铺货，目前来看，虽受疫情影响，批价水平略受影响，但相比老梦六价盘仍有明显提升。近期省外梦六加将完成全渠道铺货，仍以高度为主，价盘高于省内。据调研反馈，公司政策及费用向梦六加倾斜，利用其渠道优势及占据的全国化先机，机资源聚焦下有望在下一阶段将其打造成战略大单品，更符合行业趋势。其价格卡位精准，提升品牌张力的同时继续吞食消费升级红利，梦系列聚焦在梦六加上也能为天之蓝腾出发展空间，期待后期产品结构进一步升级，盈利能力有所提升。
　　投资建议：考虑到受疫情影响2020年业绩受损，公司调整时间略受影响，我们略下调公司2019-2021年EPS预测至4.87/5.17/5.96元（原预测值为5.43/5.86/6.80元），对应PE为20/19/16倍，我们认为公司渠道及地缘核心优势仍在，期待调整到位后业绩改善，进入稳健增长，给予今年22X目标PE，目标价调整至113元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期。