中信证券-北新建材-000786-多角度看北新建材系列报告之一：原材料价格波动对石膏板的价格传导-200303

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　　石膏板行业具备集中度高、销售渠道以经销商为主的特征，龙头企业具备定价权优势，原材料价格波动对下游的价格传导速度较快。复盘2017年，在原材料护面纸价格大幅上涨过程中，公司有效实现了价格传导，单平净利提升。且在护面纸价格下跌后，由于公司高端产品占比提升，单平净利明显高于提价之前。此次由于美废限制进口，国废价格大涨，带来护面纸涨价，未来大概率传导至石膏板价格，在原材料价格高点龙头企业相对竞争优势更为明显。
　　石膏板的行业特点――集中度高、销售渠道以经销商为主：在装饰材料类公司中，石膏板行业集中度最高，北新建材市占率达到60%左右，具备一定的定价权优势，原因在于：1）行业市场容量不大，2）公司低端产品具备抢占稀缺布点节省运输费用及研发降低单耗带来的成本优势，高端产品具备渠道与品牌优势，使得低端产品可以通过压缩利润抢占小企业份额，高端产品受益于消费升级趋势占比提升。除此之外，石膏板销售渠道以经销商为主，定价随行就市，原材料价格波动后，对下游的价格传导速度较快。
　　复盘2017，原材料价格上涨提升龙头企业相对竞争优势。2017年是北新建材定价权优势的第一次明显体现，受到美废进口限额的影响，护面纸价格2017年以来，自9月份起出现了跳跃式上涨，复盘北新建材的股价表现，在原材料价格大幅上涨的初期，市场担心公司利润率下滑，出现了短期的相对负收益，但是随着石膏板涨价函的陆续发出，石膏板涨价幅度已经完全能够覆盖原材料价格上涨，公司石膏板销售的单平净利也逐季上涨，北新建材即走出明显超额收益，开启了一轮上涨行情。
　　近期原材料价格上涨，大概率会传导至石膏板价格。2019年以来，美废进口额度明显减少，国内废纸价格自2019年8月份起持续上升，带动护面纸价格上涨。2019年末，北新建材高端产品龙牌、泰山牌相继发布提价函，提价0.2-0.5元/平米；2020年2月28日，泰山石膏发布非泰山牌提价函。预计此次原材料价格上涨亦能有效传导，公司相对竞争力及定价权优势进一步体现。
　　风险因素：行业需求下滑风险；新业务拓展不及预期风险。
　　投资建议：公司作为拥有60%左右市占率的行业龙头，低端产品具备成本优势，限制小企业新增产能进入；高端产品具备品牌及渠道优势，与三大家外资企业共同赚取品牌及服务溢价，因此具备明显的竞争护城河。未来业务看点主要有三个方面：1、通过新增产能继续抢占国内优势布点，海外布局逐步推进，公司全球市占率进一步提升，销量稳步增长，且随着下游消费升级趋势，公司的高端产品占比有望持续提升，单平净利提升。2、龙骨业务未来有望实现与公司石膏板配套率的提升，打开成长天花板。防水业务有望给公司带来利润增厚。3、国企改革推进，公司治理结构有望进一步优化，竞争活力进一步增强。维持公司2019-2021年净利润预测4.46/30.39/33.96亿元，对应维持EPS预测0.26/1.80/2.01元。给予目标价36元（对应2020年PE20X）。维持“买入”评级。