平安证券-贵州茅台-600519-公司换帅，不改成长前景-200304

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　　事项：
　　公司发布公告，根据贵州省人民政府相关文件，推荐高卫东同志为贵州茅台酒股份有限公司（以下简称公司）董事、董事长人选，建议李保芳同志不再担任公司董事长、董事职务。
　　平安观点：
　　换帅预期之中，时间略早于预期。2020年李保芳已62岁退休在即，换帅之事市场已有预期，但疫情尚未结束年初就换帅，时间略早于预期。
　　短期批价下行风险或加大。李保芳任期内，2H16至今茅台酒批价坚挺，期间伴随着控制供给、大力整顿分销、产品结构调整、渠道结构调整等重要事件。4Q19开始，茅台酒供给加大+新冠疫情减少需求+报表压力大2月末酒厂要求经销商提前执行4、5月计划。多因素共振，3月初批价跌至2050-2100区间，较春节前跌250-300元，经销商库存约占全年计划量的10%，高于往年同期。新老领导接替之时，一方面容易有政策和执行上的空窗期，另一方面，新领导或需时间来建立市场敏感度。综合看，换帅有导致批价加速下行的风险。
　　少壮派接捧，或许更是机遇。高卫东年仅48岁，接任贵州最重要国企一把手，未来想象空间大。贵州省财政正处困难时期，19年12月末，刚将茅台集团持有的4%股权划转至省财政厅下属的“贵州省国有资本运营有限责任公司”。此背景下，新领导率领茅台集团为贵州省做更大贡献应是合理预期，市值、利税目标均有想象空间。已两年未涨的出厂价，或许可能出现变数，茅台产能扩张也完全可能有新变化。
　　换帅不改成长前景，维持“推荐”评级。维持此前业绩预测，预计19、20年EPS为32.49、34.56元，分别同增15.9%、6.4%，动态PE约为36.4、34.2倍。换帅会带来一些变化，但中长周期看，凭借超强品牌力，茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍，成长前景明确，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。