东兴证券-海外疫情拉长美股年中震荡窗口：美联储降息预期抬升，扩表或延长-200303

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　　国内疫情对海外经济的影响主要通过实体经济传导，可分为需求端和供给端。需求方面，由于我国是在近几年刚提出扩大进口的政策，短期内对海外终端市场的影响较为有限，但对跨国公司亚太地区的上半年营收利润影响较大。供给方面，由于我国在全球产业链中占有重要地位，延迟开工对国际产业链越复杂的行业影响越大。
　　由于新冠病毒在中国以外的地方扩散速度上升，全球股市下跌的节点比我们预计的提前1个月。美股下降的速度超出预期，但幅度属于合理区间。
　　疫情对经济的影响完全取决于政府的应对。综合来看，我们倾向于认为本次新冠疫情会略降低3~4月美国国内的经济活动，但暂时不看显著降低。
　　实体经济：3月经济数据可能受到影响。由于疫情的扩散与集会类活动相关，服务业可能会受到一定影响。从时间节点来看，2月消费和就业数据应该不会受到疫情影响，3月数据可能有所反应但幅度不会太大。从宏观上说家庭部门的收入和负债水均处于较好的位置，消费在短期内深幅下降概率不大。由于能源价格的暴跌，石油公司资本开支的复苏有可能延缓，我们之前预期的投资对GDP的拉动作用在上半年将显著减弱。
　　需要指出的是，疫情的客观演变增加了预判的难度。疫情若能在短期内得到有效控制或发现不会显著影响经济活动，则经济和市场的反弹将会是较为迅速的。若相反，极端情况下，考虑到当前企业杠杆率与2007年相差无几，经济活动频率的长期下降可能会诱发企业部门的杠杆效应。但当前投资级别公司债利率水平仅为2007年金融危机爆发前的一半，所引发的效应会弱于2007年。
　　美联储：降息次数3次左右，扩表可能延长。短期货币市场显示当前需要2次降息（50bp）。受全球疫情以及美国经济自身的季节性特征，上半年经济出现疲软的概率增加，2季度有可能会有第三次25bp的降息，同时扩表可能会有所延长。
　　美十债：下限区间0.9%~1.1%，上限区间1.6%~1.75%。能源和铜价格大跌使得通胀上升预期短期内中断，美十债利率下跌一方面是对通胀预期的扭转一方面是对降息预期的表达。我们认为在极端情况下，美十债的下限区间在0.9%~1.1%，这是基于制造业PMI短期下降至46、3次降息以及核心CPI回落至2%的情景假设。根据美十债的特点，当降息预期兑现，则十债利率会有所回升，相应的上限区间在1.6%~1.75%。
　　流动性：当前金融市场流动性处于较为脆弱的阶段。股市震荡来自于非经济层面的外部冲击，而非金融市场的流动性。但近三日股市的剧烈波动已部分引发了市场流动性问题。表现为1年期国债与FFR利差走阔至69bp，以及黄金价格的下跌。由于美联储仍在扩表，短期流动性失控的概率不大。我们跟踪的3个月国债隐含利率也并未出现波动。随着美联储宽松维稳预期增强，短期内流动性可维持，但处于脆弱阶段。
　　美股：突如其来的疫情将延长年中的中性震荡时间，建议关注疫情的尾部风险。我们跟踪的两个短期指标，1年期国债利率与FFR利差以及3个月国债隐含利率，前者已出现了异常。短端利差在35bp以上一般表明资本市场短期内较为敏感脆弱，而目前该利差已处于69bp，为2009年以来首次。
　　风险提示：海外疫情超预期。