西部证券-长城汽车-601633-首次覆盖：冬寒抱冰，内圣外王-200304

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　　核心结论
　　周期与成长共振。1）行业周期复苏，预计二季度销量增速转正，2020/21年分别增长3%/5%。2）公司在下行周期中表现坚韧，2019年销量增速跑赢行业10.3pct，战略层面和组织内部正经历中期维度的改革，为下一轮增长蓄力，我们归结为四大要点：深挖洞、广积粮、缓称王、加杠杆。
　　深挖洞增厚技术底蕴，广积粮扩充平台产品。1）长城逆势扩大研发投入，强化传统和新兴动力总成技术，新一代2.0T发动机+9DCT变速箱领先竞争对手；通过蜂巢掌控核心三电技术，联手腾讯打造车联网，同时实现L2级自动驾驶量产配套、L4级技术储备。2）公司研发多年的全新平台下半年投放市场，加速车型迭代、降低开发成本，首先投放B01、B06两款车型，2021年进入大规模换代周期，涵盖哈弗、WEY的主力产品。而炮、欧拉、长城宝马车型上市，以及MPV的储备，使公司产品线进一步丰满，打开成长空间。
　　缓称王布局海外市场，加杠杆借助外部资源。1）公司认为介入海外市场时机已经成熟，并将海外升级为核心战略。2019-20年陆续完成俄罗斯、印度、泰国3个海外基地布局，预计海外销量占比将从19年的6%提升至21年的10%。2）公司的经营战略2018年发生了重要变化，开始借助外部资源助力发展，异地建厂、资产剥离、员工持股等，多种方式为公司注入资源与活力。
　　冬寒抱冰，内圣外王。我们认为公司正经历一轮剧烈的内部变革，为新一轮的增长周期蓄势。预计公司2019-21年EPS分别为0.49/0.62/0.82元/股，按3月3日收盘价A股9.04元人民币，H股5.73港元，对应A股市盈率18.4/14.7/11.1倍，对应H股市盈率10.5/8.4/6.3倍。参考公司A/H股历史估值，给予21年A股15倍、H股9倍PE，对应A股目标价12.26元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级，H股目标价8.17港元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：汽车行业持续不景气，皮卡政策放开不及预期，新平台车型不及预期，海外战略进展不及预期。