华创证券-东华能源-002221-深度研究报告：剥离LPG业务，主动打破双主业架构宜重新看待-200304

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　　打破双主业结构，力求转型重塑自我。公司原是LPG贸易+轻烯烃生产双主业结构，其中LPG业务为公司的丙烷原料采购提供了保障。但因为2018年的中美贸易摩擦使得公司北美LPG货源受到关税的重大干扰，本就毛利率不足5%的LPG业务基本无利可图；与此同时，面对全球低价丙烷的延续，PDH工艺的轻烯烃生产成本领先优势显著，公司在2020年作出决策，主动打破双主业结构，力求转型侧重轻烯烃（丙烷-丙烯-聚丙烯）生产业务，寻求自我重塑。
　　剥离低毛利业务资产，回笼现金专注于转型。随着中美关系的恶化，沉重的关税便使LPG贸易业务难以开展，公司决定将该部分业务贩售给实控人旗下的全资子公司马森能源。按照1月23日的公告，此次交易主要针对盛港务、宁波优嘉和钦州东华三个主体，合计5.18亿元净资产，均为现金收购，作价尚未确定。除此之外，与贸易业务相关的主体还有东华（新加坡）和宁波百地年两个主体合计29亿元净资产。
　　聚丙烯价格支撑在于煤头成本，裂解环节获取80%的产业链利润。截至2019年底，全国PP产能2940万吨，其中原油/石脑油路线占比60%，CTO/MTO路线30%，PDH路线10%。CTO技术路线成本长期处于成本曲线右端，而PDH成本处于成本曲线的最左端，当CTO路线陷入全面亏损时，聚丙烯产能中约有30%的权重需要降负荷，可以显著压低供给端压力，给现货以支撑。公司的轻烯烃的产品路线为丙烷？丙烯？聚丙烯的产品路线，该路线的利润主要分为裂解利润和聚合利润两部分，其中核心因素为丙烯价格。若选华东地区作为样本，采用华东进口丙烷成本、主流丙烯价格和拉丝级PP价格进行利润模拟，近5年丙烯裂解环节获得了聚丙烯产业链中80%的利润，而聚合环节只能分得20%，裂解环节之所以能分得更多利润，背后的原因在于丙烷供需关系持续宽松，PDH制备的丙烯成本远低于主流丙烯价格。
　　八条PDH产线有望陆续投产，轻烯烃保守年利润理论可达24亿元。按照公司的规划，公司2020年将有66万吨PDH+80万吨聚丙烯产能投放，若按照2年的投产-达产周期算，公司2020年丙烯和聚丙烯产量预计分别增长25%和50%，分别达到135万吨和120万吨的水平。若茂名基地按照规划产能在2025年前陆续建设投产，近5年公司丙烯产量复合增速预计可以达到36%，聚丙烯产能相对富余，“量”的逻辑将得以极致演绎。我们的测算结果显示，一条66万吨丙烯+40万吨聚丙烯的产线，保守测算满产一年可以产生2.2亿元净利润，30%资本金对应ROE为14%。按照规划，公司还有8条线陆续投产，合计可以有11条线，按照11*2.2亿元测算，可产生24.2亿元净利润。
　　投资建议：我们预计公司2019-2021年可实现归母净利依次为13.5亿元、16.9亿元和21.4亿元，对应EPS依次为0.82、1.02和1.30元/股。按照周期股的惯例给予2021年业绩以10倍PE，给予13.0元/股的目标价，首次覆盖，给予“推荐”评级。若按照分部估值，LPG资产给予34亿元市值，轻烯烃生产给予145亿元市值，纯氢给予36亿元市值，合理市值预计为215亿元，对应目标价13.0元/股。
　　风险提示：LPG业务资产剥离不彻底、作价不合理。