东吴证券-固收点评：“真知”系列③，联储应急降息50BPs，浅谈救火车“鸣笛效应”的启示-200304

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　　核心事件
　　美国政策呵护的“组合拳”来袭：北京时间2020年3月4日凌晨，联储宣布将基准利率下调50BPs，至1-1.25%区间，并继续重申将继续密切关注市场发展的动态，以及这种动态对于未来经济前景的含义，并会在必要时点动用合适的（appropriate）手段以支撑经济。北京时间2020年3月4日凌晨，特朗普宣称将同国会合作，预计通过85亿美元的新冠病毒紧急拨款法案。
　　10年期美债跌破1%，黄金美元趋势相背离：至截稿时，美国三大股指止跌回弹，但随后又迅速回吐涨幅；英法德股指直线拉升；美元指数进一步走低，下挫至97.04点位；黄金期指一改颓势，收复前期几乎全部跌幅，报1634.15点位；美债收益率全线拉低，10年期美债收益率降至0.99%，3月期美债收益率降至0.94%，10Y/3M利差获得一定修正，倒挂趋势暂时消弭。
　　核心观点：
　　救火车的“鸣笛效应”，市场恐慌情绪存在被进一步激化的可能：我们做一个形象的比喻，在一个平静的夜晚，一辆刺耳鸣笛的救火车突然驶入虚构的“东吴”街区，我们可以抽象出三类街区住民的反应：（1）第一类住民是在着火点最附近的，且确实目击到火势迅猛的住民，他们将会因为救火车的刺耳鸣笛而感到安心；（2）第二类住民远离着火点，被鸣笛声所吵醒，他们认为火势看起来很大，但刺耳的鸣笛声预示着救火车的数量足够多，火势会被压下来，他们无需恐慌；（3）第三类住民同样远离着火点，他们认为火势看起来很大，但他们认为自己街区所配备的消防力量应该无法有效扑灭这场大火，他们因此将：（3.1）尖叫并奔走相告火势的迅猛，以及悲观预期，唤醒距离着火点更遥远的人；（3.2）回家拿走一切可以救急的通货并寻找安全的避难所避险。我们称这种情形为“鸣笛效应”，最终效果方向取决于第一类、第二类住民同第三类住民的住民数量之比，以及单类住民对周围其它住民的影响系数。
　　总供给冲击的认知不变，全球化的灰犀牛风险正在路上：（1）强调私人部门总需求扩张空间已经狭窄，基于（1.1）由股票回购部分支撑的持续走高的股权股指；（1.2）由多轮QE支撑的趋势收窄的高收益债-投资级债的信用利差；（1.3）再度推高的房地产市场；（2）强调提振总需求的货币、财政政策只能在两方面提供短期和长期有限帮助，对中期影响力不足；强调（3.1）本轮调整的突发性、以及幅度较深的主要原因在于前期市场对全球经济相互依存度的系统性过低估计；（3.2）经济全球化为世界带来了共同的荣景，但“一荣皆荣，一损皆损”的风险也在同步攀升，这不是小概率的尾部风险，而是大概率的灰犀牛趋势。
　　未来怎么看？欧日跟随实在必行，美元仍存回落空间：（1）联储适应市场预期的降息操作将具有较强的“溢出效应”，欧日紧随其后追加宽松或势在必行，美元同黄金的再度背向走势意味着短期流动性吃紧的预期获得一定程度的安抚的同时，受制于全球应对下一次衰退的弹药储备进一步被消耗，对于疫情会否引致中期衰退以及衰退来临时全球政策储备是否充足的负面预期趋于上行；（2）未来在当前相对滞后的欧日政策面跟随联储追加宽松后，美元强欧日元弱的前期汇市格局是否会再度回归视野，取决于欧日政策面跟随的幅度，由于受限于各自央行政策下限的桎梏以及基本面方面受疫情负面影响或比肩美国，美元或仍存在一定的回落空间；（3）中期来看，对本国疫情有较强控制力的国家或率先恢复生产经营活动，潜在弥补对疫情控制力较弱的国家“让”出来的产出缺口，存在一定机遇。
　　风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。