华泰证券-万华化学-600309-行业整合更进一步，静待需求复苏-200304

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　　拟合资成立万华福建，并收购东南电化49%股权
　　万华化学于3月3日发布公告，拟与福建石油化工集团有限公司（下称“福化”）合资成立万华化学（福建）有限公司（下称“万华福建”），其中万华化学持股80%：1）万华福建拟零价格受让福建康奈尔64%股权，并建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；2）福化将以东南电化TDI装置及相关资产、福化气体股权及现金认购其20%股权；3）万华福建将扩建原东南电化TDI项目至25万吨/年，并建设40万吨PVC及续建大型煤气化等项目。此外，万华化学拟收购东南电化49%股权（TDI资产置出后），我们预计公司2019-2021年EPS分别为3.34/4.20/4.62元，维持“增持”评级。
　　整合异氰酸酯竞争对手，第四大生产基地落成
　　我们认为本次投资有助于万华强化异氰酸酯行业整合：1）收购福建康乃尔控股权，结合2019年8月公司对瑞典国际化工的收购，消除MDI行业潜在新进入者威胁；2）东南电化2019年实现营收14.9亿元，亏损3.2亿元，TDI行业处于底部，公司整合东南电化TDI相关资产，产品国内产能占比由22%提升至30%，；3）万华福建拟建于福州江阴镇临港产业区，土地及港口条件优良，且贴近聚氨酯消费重地华南地区，第四大异氰酸酯生产基地的落成为公司打开进一步发展空间；另外中韬投资（员工持股平台）持有福建康乃尔20%少数股东权益，我们认为这有助于万华保持长期竞争力。
　　MDI价格低位，静待疫情后需求复苏
　　据百川资讯，2月底华东地区聚合/纯MDI市场价分别为12600/15500元/吨，较2019年底下跌9.7%/4.6%，其与原料纯苯价差亦有所收窄。万华化学2月29日公告中国地区聚合MDI分销/纯MDI挂牌价13500/18700元/吨（环比持平）。我们认为近期由于新冠疫情的影响，聚氨酯下游行业复工缓慢导致需求低迷，考虑目前行业开工率及价差均处低位，我们认为后续伴随疫情缓解，需求复苏后MDI价格有望止跌回升。
　　资本开支持续，未来新项目亮点可期
　　公司2020年-2023年进入新的产能释放期，包括100万吨大乙烯项目、烟台50万吨MDI技改扩产项目、福建TDI/MDI项目的逐步投产，以及在合成香料、尼龙新材料、水处理材料、聚烯烃弹性体等新兴方向的产品延伸，公司未来新项目仍有较多亮点值得期待。
　　维持“增持”评级
　　万华化学是全球聚氨酯领域龙头企业，公司在上游石化及下游新材料及精细化学品领域持续拓宽赛道，我们认为福建项目落地利好公司长期发展，预计公司2019-2021年EPS分别为3.34/4.20/4.62元，结合可比公司估值水平（2020年15倍PE），给予公司2020年14-16倍PE，对应目标价58.80-67.20元（原值46.76-50.10元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险，核心技术泄密风险。