中信证券-豪能股份-603809-投资价值分析报告：客户不断突破，经营触底向上-200304

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　　核心观点
　　公司是国内乘用车同步器行业领先供应商，业务优势明显，经营触底向上；客户拓展顺利，麦格纳、大众变速器带动新一轮增长。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.61/0.78/0.94元，现价对应PE为19/15/12倍，给予公司2020年20倍PE的估值，对应目标价15.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　公司是国内同步器领先供应商。公司在国内同步器行业市占率超30%，主要产品为包括同步器齿环及其相关零配件（齿套、齿毂、结合齿等）。2012年至2018年，公司营收增长138%，6年CAGR为16%；归母净利润增长68%，6年CAGR为21%，公司业绩增长稳健。公司同步器及其配套产品占营收比例较高，其中同步器尺环占比50.32%、齿毂及齿套占比26.97%，结合齿占比15.68%；海外收入占比为5%。公司实际控制人为向朝东、徐应超、向星星、杜庭强和向朝明，共持股41.48%，五人为近亲属，为一致行动人，股权结构稳定。
　　同步器行业规模稳定，格局较为集中。同步器是汽车变速器的重要部件，变速器都是汽车动力总成的核心部件，根据我们测算，2025年全球同步器及其相关产品行业空间为98亿元，国内行业空间为为28亿元，行业规模相对稳定。汽车同步器性能和装配要求较高，因此行业技术门槛高，市场集中度也较高，国内领先的企业有豪能股份、武汉协和、代傲和常州光洋等。此外，同步器及其组件制造属于重资产行业，海外龙头由于成本的原因正逐渐减少新资本开支投入，且国内公司产品水平已接近国际一线厂商，我们认为国内同步器龙头未来有望逐步替代外资供应商。
　　客户拓展顺利，麦格纳、大众变速器拉动新一轮增长。2019年5月，公司全资子公司泸州长江与与麦格纳动力总成系统（MPT）签订了战略合作协议，双方将在“锻造件、同步器系统和驻车系统”领域建立战略合作关系。2018年至今，在差速器系统总成方面，公司获得大众变速器MQ250/DQ381/DQ500、格特拉克B6+、吉利EDS等客户多个项目订单，新项目订单充沛。2012-2018年，公司海外业务6年CAGR达51.3%，未来有望通过配套麦格纳和大众变速器带来的示范效应，进入更多国际一流整车制造厂商的供应链体系，国产替代可期。
　　同步器主营业务优势明显，经营周期触底向上。2019年上半年，公司实现营业收入6.46亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降27.6%，主要系受下游低景气影响。公司同步器业务优势明显，已具备同步器总成全产品线的研发、制造能力，2018年公司同步器及相关零部件营收占比93%。公司处于资本开支周期尾声，累计营收增长与累计资本开支的比值呈现下降趋势。2019年第三季度，累计营收增长与累计资本开支之比显著下降，到达历史最低点22%，说明公司资本开支大幅增长，但营收还未迎来高峰。未来随着公司订单不断落地，公司有望迎来营收与资本开支的“剪刀差”，重新打开向上的成长空间。
　　风险因素：全球汽车行业景气度不及预期，海外业务不及预期，公司新客户拓展不及预期。
　　投资建议：公司是国内同步器行业领先供应商，市占率超30%；外资客户拓展顺利，与麦格纳签订全球战略合作协议，进入大众变速器供应链开始配套；公司资本开支投入期接近尾声，随着新项目陆续量产，有望重新打开向上成长空间。我们预测公司2019/20/21年EPS为0.61/0.78/0.94元，现价对应PE为19/15/12倍，给予公司2020年20倍PE的估值，对应目标价15.6元，首次覆盖给予“买入”评级。