东方证券-固定收益专题报告：如何读懂日本央行资产负债表？-200304

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　　研究结论
　　日本央行资产负债表科目中，资产以国债为主，负债以银行超储为主。从资产端来看，日本央行与美联储类似，同样以持有国债为主。截至2019年末，日本央行持有的国债约481万亿日元，约占总资产规模的84%左右。从负债端来看，以金融机构在日本央行的活期存款为主。截至2019年末，日本央行活期存款约400万亿日元，约占日本央行总负债规模的70%左右。
　　日本银行资产负债表扩张经历了由缓到快的过程，目前仍在快速扩张。资产端的国债，负债端的银行超储均持续增加。
　　QE初期的缓慢扩表阶段（2001年3月至2006年3月），2001年3月，日本央行在全球首次开启QE，从资产端来看，央票和国债的占比大幅增加。从负债端来看，活期存款占比大幅增加。
　　重回QE下的持续扩表阶段（2008年9月-2013年3月），从资产端来看，国债占比继续增加，购买国债的期限大幅拉长。从负债端来看，活期存款占比重新大幅增加。
　　QQE下的加速扩表阶段（2013年4月至今），2013年4月，日本银行开始实施QQE，资产规模开始快速扩张，年均扩张41%。资产端国债和财产信托占比继续增加，负债端活期存款占比大幅增加。2013年4月至今，资产端来看，国债占总资产的比重已从75%左右上升至85%左右，财产信托的比重也从2%左右上升至5%左右。从负债端来看，日本央行投放的资金仍滞留在帐上，活期存款占总负债的比重从35%左右大幅上升至70%。
　　日本央行扩表速度是影响日本利率的主要因素。日本近年来货币政策操作以数量型政策为主，利率型政策操作较少。从资金的需求方来看，政府仍然是日本最主要的资金需求方，目前每年企业和个人资金需求仍远不及政府。从国债的投资者结构来看，近年来日本央行持有国债占比快速上升，已经接近全部未偿还国债的一半。
　　此外，日本央行扩表对日本股市价格也有影响。日本央行自2010年12月起开始投资日本股票指数ETF，截至2019年12月，日本央行所持有的日本股票ETF市值已达28万亿日元左右，不仅占日本央行总资产规模的5%左右，占东京证交所股市总市值的比重也已达5%左右。自日本央行开始大幅购买日本股票指数ETF后，日经225指数止跌回升，从2012年1月至2019年12月，日经225指数累计上涨178%左右。
　　风险提示
　　如果日本央行的资产负债表科目发生重大变化，可能影响我们对资产负债表的分析。