中信证券-中国铁建-601186-深度跟踪报告：低估值基建综合龙头，把握估值基本面双击-200305

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　　核心观点
　　铁路、城轨有望在2020年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城轨在规划重启后延续较高景气。我们预计2020年公司订单将稳增，在手高毛利订单将逐步兑现收入，改善毛利率。我们维持2019-2021年盈利预测，对应EPS预测为1.42/1.60/1.81元。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力以及率先享受分拆红利，给予公司2020年1.1倍PB（扣除永续债、优先股），对应目标价15.21元，维持“买入”评级。
　　低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会。公司是国内铁路、城轨工程领头羊（市占率分别在40%/30%以上），并从铁路主业走向全基建领域。公司目前估值已处于历史底部，体现了市场对于周期及负债扩张性商业模式的担忧；但在逆周期调节政策持续加码预期下，公司从业绩（3Q19收入/利润同比+14.6%/+16.2%）、经营效率（利润率、负债率）角度全面向好，尤其是现金流的好转料将带来估值的明显修复。我们建议投资者把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。
　　铁路投资高位，城轨景气持续，市政、PPP再出发。融资环境趋松、专项债等财政适度扩张及财政撬动比例提升下，我国基建2020年料稳增9%-10%，若政策性金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步回升至12.2%；其中铁路、城轨及市政为增长稳健的板块。1）2020年铁路投资料继续保持高位：铁路为中央直投基建领域，在防范地方风险叠加企业杠杆空间有限的环境下，中央或是具有财政加码的较好方向，预计铁路投资将维持8,000亿元高位；从建设进展看，2016-2019年仅完成“十三五”营业里程计划增量66%，我们预计2020年将竣工铁路9,469公里，2020年将为铁路竣工及投资大年，且为“十四五”规划蓄力，2020年亦为招标大年。2）预计城轨中期内仍保持较高景气，新增里程料将保持较快增长；未来三年将有27城市城轨规划年限到期，2020-2021年料将进入批复高峰期。我们预计2020-22年城轨总运营里程CAGR为19%，期间城轨总投资约3.5万亿元，其中土建投资约1万亿元。3）受益城市更新、老旧小区改造的配套设施推进、以及PPP经历监管规范后整装待发，市政工程在2020年料将继续回暖。
　　订单高保障，现金流修复，毛利率改善。1）公司2019订单逐季改善，2019新签同比+26.7%，其中工程新签同比+28%；公司3Q19未完合同29,446亿元，订单收入比已提升至4x左右高位，在稳基建政策支持下，充沛的在手订单将有序推进，支持业绩稳增。2）在资金成本趋于下降（1H19为5.06%）、经营效率提升以及加大回款催收力度下，公司3Q19年现金流已明显修复，我们预计2019年经营现金流将高于2019年净利润。3）随着近两年毛利率较高的市政城轨房建订单占比继续提升（3Q19已达58%），预计2020-2021年工程承包毛利率料将处于向上改善通道。
　　 债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利。2019年12月公司公告，8家机构向公司下属4家子公司增资110亿元，开启债转股第一步。静态测算下通过债转股公司负债率料将降1.1pcts至77.4%，节省财务费用约5.5亿元；同时我们认为，债转股后续的股权上翻需要PB回到1.1倍配合，因此或对公司经营层的业绩目标有正向激励，我们预计订单获取、业绩增长、现金流管理都将稳步向好。此外，在分拆新规落地后公司为全市场首家推出分拆铁建重工上市科创板预案的上市公司，铁建重工上市后将突破母公司融资限制，从而加大产品销售和研发力度，提升竞争优势；铁建重工料将获得合理估值，带来母公司价值重估，我们以工程机械平均PE（26x）进行分部估值法重估测算，中国铁建的PE（18A）将由8.0x提升至9.6x，PB（18A）将由0.8x提升至1.0x。
　　风险因素。铁路、城轨招投标量不及预期，债转股落地不及预期。
　　盈利预测、估值及投资评级。铁路、城轨行业有望在2020年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城轨在规划重启后延续较高景气。我们预计2020年公司新签订单将稳增，在手高毛利订单将逐步兑现收入，提高收入质量并增厚业绩。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力，我们维持20192021年净利预测，对应EPS预测为1.42/1.60/1.81元。基于订单、业绩等基本面全面向好，以及现金流明显好转，料将带来公司估值的明显修复，我们给予公司2020年1.1倍PB（扣除永续债、优先股），对应目标价15.21元，维持“买入”评级。