安信证券-固定收益新债定价：正元转债，从校园一卡通到在线教育-200304

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　　■转债基本要素
　　正元智慧发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为3月5日，原股东按照每股1.3815元的额度配售转债。
　　正元转债发行规模1.75亿元，主体与债项评级为A+/A+。正元转债转股价格15.47元，转股价值103.23元（3月3日收盘价15.97元），对正股及实际流通盘的稀释率为8.93%/13.11%，稀释作用不强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、1.8%、2.2%、2.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.36%，票息保护尚可。按6年期A+中债企业债到期收益率8.44%（3月3日数据）的贴现率计算，债底为75.49元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。
　　如果假设原有股东30%参与配售（大股东未承诺优先配售），那么剩余近1.23亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.004%附近。
　　■基本面分析
　　正元智慧以智慧一卡通为基础，积极拓展智慧校园、智慧园区与行业智能化建设及运维服务，为学校、政府、企事业单位等提供智慧化整体解决方案。从公司公告的近期投资者关系活动表来看，公司对主营教育信息化业务寄予厚望。要致力于构建智慧校园服务新生态，针对学校领域的吃穿住行用学等方面，除了易校园、智慧洗衣、学堂里等之后，继续拓展其他方面的应用，线上线下互促互融。分产品看，系统建设是公司主要业务，信息化一卡通市场具有一定前景，毛利率维持稳定。公司收入增速较稳定，利润增速受三费影响波动较大，从募投项目来看公司有意向平台服务商转型，随着市占率提升公司业绩仍有较大增长空间（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级A+，债券余额小于5亿的转债（2020.3.4数据）进行比较，符合条件的华锋、新天、银河等转债的转股溢价率主要集中在10%~15%，我们预计正元转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~115的区间，中枢为112.5元。当前证监会核准的转债有34只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。
　　正元转债评级较低，规模较小。公司以智慧一卡通为基础，积极拓展智慧校园、智慧园区与行业智能化建设及运维服务，为学校、政府、企事业单位等提供智慧化整体解决方案。从公司公告的近期投资者关系活动表来看，公司对主营教育信息化业务寄予厚望。要致力于构建智慧校园服务新生态，针对学校领域的吃穿住行用学等方面，除了易校园、智慧洗衣、学堂里等之后，继续拓展其他方面的应用，线上线下互促互融。分产品看，系统建设是公司主要业务，信息化一卡通市场具有一定前景。公司收入增速较稳定，利润增速受三费影响波动较大，从募投项目来看公司有意向平台服务商转型，随着市占率提升公司业绩仍有较大增长空间。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是大概率的事情。当前环境下，高价上市并继续向上的有国轩、利德，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：市场竞争加剧，质押风险，应收账款风险