新时代证券-疫情的长期经济影响：灾难、储蓄率与资本收益率-200305

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　　不管是地震、洪水这样的自然灾难，还是瘟疫这样的公共卫生事件，都会对人们的消费心理产生影响。灾难会导致未来收入和支出的剧烈波动，为了自己及家人有更多的资源应对这种不确定性，人们会削减消费，增加预防性储蓄。中国的储蓄率比较高，这有多方面的解释，比如收入增速较高、人口红利、消费观念保守。此外，预防性储蓄可能也是重要原因。这次疫情影响到了全国大多数人，而且现在信息传播很快，受影响较小的群体也能通过互联网等渠道了解到重灾区的情况，心灵也会受到冲击。疫情可能对预防性储蓄产生很强的拉升力量。
　　如果疫情真的提升了预防性储蓄，那么这会对中国资本市场产生深远影响，一如次贷危机对美国资本市场的影响。预防性储蓄率上升会拉低整体的资本市场收益率，但是对债券市场和股票市场的影响存在差异。
　　由于中国尚未完成利率市场化，债券收益率主要受经济增速、储蓄率、利率市场的共同影响。疫情过后，中国经济可能短期反弹，但经济长期下行趋势不会那么快改变，这将给债券收益率一个下拉力量。如果储蓄率上升，这也将对债券收益率一个下拉力量。未来的利率市场化重点是进一步打破国企预算软约束、放开民企融资限制，这将对债券收益率产生拉升力量。三个因素对债券收益率的发力方向不同，利率市场化、储蓄率变化可能比缓慢，那么短期内债券收益率受经济增速影响较大，长期内将受利率市场化、储蓄率的制约。
　　疫情结束后，短期内经济增速可能反弹，PPI增速也可能回升，资本收益率也会随之改善。但是中国经济长期趋势继续下行的话，资本收益率可能继续承压。当然，影响资本收益率的除了经济增速，还有市场集中度、储蓄率等因素。疫情可能带来预防性储蓄上升的同时，也会带来风险溢价上升，这样的话，居民就会要求较高的股权资本收益率，一些低收益率的投资项目就可能融资比较困难，企业投资也更加谨慎，最终实体经济资本收益率可能不会下滑地那么严重，甚至可能保持平稳或者上升。股票价格如何波动，受未来企业盈利、无风险利率、风险溢价的影响。即使灾难预期导致风险溢价上升，但是企业盈利可能被迫改善，加上无风险利率下降，股票价格可能持续上升，这也是美国的经验。
　　灾难不仅会影响资本收益率本身，还会加大资本收益率的波动，这涉及到“股市波动率之谜”，也就是股市波动远远大于经济基本面能解释的部分。灾难意味着未来企业盈利、风险溢价的不确定性增加，资本市场的波动加大，而且预期灾难发生的概率往往是时变的，以及每个人对灾难的预期也不一致，这些会进一步加大资本市场的波动。疫情或使人们进一步意识到未来的不确定性，进而加大中国资本市场的长期波动。
　　风险提示：疫情的经济影响无法准确估算