中信证券-健帆生物-300529-投资价值分析报告：灌流龙头，聚焦血液净化全产业链-200305

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　　核心观点
　　公司是我国血液灌流龙头，市场主导地位和竞争壁垒显著，给予公司2020年目标PE55倍估值，对应目标价101.38元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　业绩快速增长的血液灌流龙头。公司是我国血液灌流领域的龙头，随着产品渗透率的提升和适应症的拓展，公司业绩实现快速增长，2019年营业收入14.32亿元，同比增长40.86%，归母和扣非净利润分别为5.70亿和5.22亿元，同比增长41.90%/48.26%。公司上市后共进行了四次股权激励，行权要求不断提高，最新一期激励的业绩条件包括：2020-2022年营业收入同比增长不低于+30%/+35%/+37%、2020-2022年扣非净利润同比增长不低于+30%/27%/27%。
　　血液净化行业的发展前景广阔。根据行业调研数据，预计目前我国尿毒症患者人数约为74万，且未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长。假设每名患者平均每年的治疗费用在8.5万元水平，则我国目前血液透析市场的存量规模已超过600亿元，预计每年的增量市场也在近百亿规模。尿毒症毒素分子的清除是血液透析的关键，组合型人工肾（血液透析+血液灌流）能够有效地清除中大分子毒素及蛋白结合的毒素，减少临床并发症，临床价值显著。
　　公司亮点：深耕灌流，聚焦血液净化全产业链。①血液灌流适应症广阔，预计合计市场规模已达185亿元。目前公司在国内血液灌流市场处于主导地位，在核心技术、原材料供应、营销推广等维度，已建立较高的护城，竞争优势明显。②公司持续深耕肾病灌流，目前渗透率仅20%左右（按1支/月频率），仍有明显提升空间，假设当渗透率达到30%、每月灌流频次达到2支/月时，肾病灌流的收入将达到29亿元。③DPMAS是公司首创的新型人工肝治疗模式，随着“一市一中心”项目的推广，肝病产品有望成为继肾病产品的第二个业绩爆发点。
　　风险因素：产品结构单一、毛利率下降风险、研发与创新能力需进一步增强。
　　投资建议：公司是我国血液灌流领域的龙头，在产品技术、学术营销等维度已建立较高的护城河。选取A股主要的中高端医疗器械企业作为可比公司，考虑到公司在血液灌流领域的龙头属性和较高的竞争壁垒，预测2019/2020/2021年EPS分别为1.36/1.84/2.42元，给予公司2020年目标PE55倍估值，对应目标价101.38元，首次覆盖，给予“增持”评级。