天风国际证券-电子行业苹果研究：Mini LED自4Q20起爆发增长，预期6款产品将在2021年底前面市-200304

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　　Apple的mini LED发展重要更新如下：
　　(1)产品研发完全不受新冠肺炎影响，商用化能见度甚至高于我们先前报告的预期，Apple发展与推广mini LED趋势在未来5年更加明显。我们预测Apple当前正开发6款mini LED产品(vs.先前预估的2款)，包括：4Q20的12.9寸iPad Pro与27寸iMac Pro，2020年的14.1寸MacBook Pro (自13.3寸升级而来)、16寸MacBook Pro、10.2寸iPad与7.9寸iPad mini。受益于mini LED显示屏优势，Apple的中大尺寸产品将因此提高高阶产品份额与市占率。预估Apple mini LED产品出货量将在2020年与2021年分别显著增长约300% YoY与225% YoY。
　　(2)受益于mini LED晶圆高单价(较一般应用高200C300%)，Apple的mini LED产品将对LED供货商营收贡献十分显著，预计2020、2021与2022年对LED芯片供货商的营收贡献分别约1.8亿、6亿与14.3亿美元，晶电是领先与最大受益者，在2020、2021与2022年市占率分别是100%、100%与70%。
　　(3) Apple的mini LED产品对LED供货商盈利贡献亦十分显著。我们估计良率达80%时，LED供货商毛利率约20C25%。若良率达90%且产能利用率高时，毛利率约30C40%，优于其他mini LED零部件之毛利率。因此，在Apple mini LED产业链中，LED供货商为最大受益者。
　　(4) Apple的积极mini LED产品策略在未来数年将会逼迫竞争对手推出类似产品，这也是加速mini LED应用成长的关键。
　　(5)晶电为Apple采用mini LED领先受益者，预计2020、2021与2022年营收将分别成长10C20% YoY、50C60% YoY与35C45%。2020年可望转亏为盈，2021年EPS可望创历史新高。
　　(6)潜在第二供货商中，我们认为三安光电为最值得注意的长期潜在受益者。
　　晶电为Apple采用mini LED的领先受益者，营收、毛利率与盈利预期自2H20开始大幅改善，若mini LED产品出货顺利则2021年EPS可望挑战历史新高。预估非Apple mini LED (Apple的竞争对手产品与电视)贡献将自2H20开始显著增长。简单而言，晶电2020年的投资主轴是转机，2021年的投资主轴是营收与EPS历史新高。以下是关键预测。
　　(1)晶电提供给Apple的mini LED研发与生产在台湾，故完全不受疫情影响。未来若台湾产能满载后，部分订单可能会移转至无锡生产。受益于研发进度顺利、4寸晶圆生产优势与Toyota Gosei的设计优势，故预期晶电为2020与2021年Apple mini LED产品的LED芯片独家供货商。
　　(2)为因应Apple需求，晶电2020年资本支出将显著增至60亿台币，预计在1H20将位于台湾的蓝光LED产能全部转为mini LED产能，并在3Q20出货爬升且4Q20大量出货。我们预估，若出货顺利，则晶电的mini LED产能自4Q20开始将满载K显著贡献营收与盈利。而若mini LED产品市场反馈好，则2021与2022年将有扩产需求。
　　(3)我们预期晶电2020、2021与2022年营收将分别成长10C20% YoY、50C60% YoY与35C45%，2020、2021与2022年年毛利率将分别显著改善至15C25%、30C40%与35C45%，因为下列3个原因故2021年EPS可望挑战2010年的历史高点7.16元(台币)。(i)毛利率显著改善，有机会挑战2010年的历史高点的37.6%、(ii)预估年营收可达约$300亿(台币) (Apple mini LED贡献约180亿元)，显著超越2010年的209亿元、与(iii)折旧费用大幅下滑。
　　三安光电为潜在第二供货商中最值得注意的长期受益者。若2021年验证顺利，则可望在2022年取得约10C20%用于Apple mini LED产品之LED订单。我们认为非Apple mini LED应用也是三安光电未来3年的主要增长动能。以下是关键预测。
　　(1) Apple mini LED的潜在第二供货商包括三安光电、Seoul Semi与Osram。我们认为在韩国新冠肺炎疫情爆发后，将不利Seoul Semi研发进度。成本优势方面，三安光电优于Osram。
　　(2)在未来12C18个月，我们相信改善mini LED巨量移转效率与生产良率是Apple的首要工作，故支持第二供货商的研发资源较少。因此我们预期第二供货商需至2022年开始大量生产与出货。
　　(3)非Apple mini LED市场将是拥有产能优势的三安光电之成长关键，因为LED芯片尺寸较大易消耗产能且规格规格要求较低，非Applemini LED市场包括平板与PC (Apple竞争对手)、电视与新应用(如电影院数字显示屏)。
　　(4)非Apple mini LED主要市场包括电视。每台mini LED电视需要约2C3万颗LED (vs.12.9寸iPad Pro的1万颗)且芯片尺寸较大，故可有效消耗三安光电LED产能。电视将是未来5年内mini LED关键应用。
　　(5)非Apple mini LED可长期关注的新应用是电影院数字显示屏。若电影院用mini LED显示屏取代目前的投影设备可提升空间利用率，且提升视觉娱乐体验。我们估算用于电影院的mini LED数字显示屏之LED用量，4K等级要数千万颗，8K等级要数亿颗。此将是未来10年内mini LED新应用。
　　(6)受益于mini LED应用成长，我们认为三安光电2020、2021与2022年营收可望分别高于市场预估的10C20%与20C30%与40C50%。
　　相关苹果研究报告：
　　(1) GIS为mini LED之最关键整合者与新受益者；mini LED产业链最新更新[2019年12月2日]
　　(2) Mini LED显示屏为创新中尺寸高端产品未来1C2年内关键技术[2019年9月29日]
　　(3) iPad、Mac与显示器或采用mini LED,晶电、瑞仪与Toyoda Gosei为最大受益者[2019年4月8日]
　　投资建议：
　　Apple mini LED自4Q20起爆发增长，预期6款产品将在2021年底前面市。
　　晶电为Apple采用mini LED的领先受益者，营收、毛利率与盈利预期自2H20开始大幅改善，若mini LED产品出货顺利则2021年EPS可望挑战历史新高。预估非Apple mini LED (Apple的竞争对手产品与电视)贡献将自2H20开始显著增长。简单而言，晶电2020年的投资主轴是转机，2021年的投资主轴是营收与EPS历史新高
　　三安光电为潜在第二供货商中最值得注意的长期潜在受益者。若2020年验证顺利，则可望在2022年取得约10C20%用于Apple mini LED产品之LED订单。我们认为非Apple mini LED应用也是三安光电未来3年的主要增长动能。
　　风险提示：
　　新产品生产递延、因美中贸易战与新冠肺炎导致需求低于预期、非Apple业务成长不如预期。