华西证券-南极电商-002127-Q4受到暖冬影响放缓，疫情期表现优于同业-200305

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　　事件概述：
　　公司公布2019年业绩快报：2019年公司实现收入39.08亿元、同比增长16.55%，归母净利12.06亿元、同比增长36.04%；2019Q4单季收入12.61亿元、同比下降3.61%，单季收入增速下降主要受到暖冬影响、GMV增速环比放缓，归母净利6.04亿元、同比增长38.19%。2019年11月15日，公司实施股权激励计划，行权价为6.7元/股，行权条件为：2019/2020/2021年净利同比增速不低于36%/28%/28%，2019年达成行权条件。
　　分析判断:
　　收入分拆：（1）分母子公司来看，2019年南极电商本部收入13.97亿（+34.71%）、归母净利10.95亿（+44.40%），时间互联收入25.11亿（+8.42%，2019H1/H2增速分别为41%/-2%，下半年大幅放缓）、归母净利1.10亿（-13.57%），净利下滑主要受应收账款坏账计提影响；（2）分GMV看，2019年GMV约为304亿元、同比增长48%，其中南极人主品牌为271.38亿（+52.86%），卡帝乐为29.86亿（+27.94%），精品泰迪为2.28亿（+45.61%）；Q4单季GMV+36%、环比Q1、Q2、Q3放缓（分别为53%、91%、55%）；2019年货币化率约为4.3%，相较前三季度3.7%的水平有所提升。（3）分平台来看，公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为39%/32%/200%/+125%，占比分别为66%/15%/5%/13%，唯品会和社交电商占比提升3/4PCT,阿里和京东占比下降5/2PCT。
　　2019年末应收账款为7.91亿，主业/保理/时间互联应收账款分别为6.06/0.24/1.61亿，主业应收账款增速38%、略高于收入增速，应收账款/收入为43%，同比增加1PCT；保理业务的应收账款下降85%。
　　投资建议
　　考虑公司2020年Q1受到暖冬、春节提前、以及疫情影响（影响线上物流及供应链复工），将2019-2021EPS由0.50 /0.66/0.82下调至0.49/0.63/0.81元，此次疫情期间同行品牌线上普遍下滑，但公司表现好于同业，我们估计前两个月GMV同比持平、2月已实现正增长，维持“增持”评级，股权激励行权价提供相对安全边际。未来公司有望持续进行品类扩张，包括老品类推出新类目、以及新品类延展，近期已公告布局化妆品品类；依托时间互联旗下的网红资源，公司未来也有望同其他直播平台展开合作，发展直播业务。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。