华西证券-中国生物制药-1177.HK-创仿结合，夜尽天晴-200305

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　　仿制药集采充分预期，创新价值重构
　　公司目前处于创仿结合的阶段，短期仿制药集采的因素限制了公司业绩的高速增长，但公司通过自主研发与对外合作等多种方式加速丰富创新药物产品线，创新药大幅贡献业绩的拐点很快到来。出色的研发硬实力与专利挑战、立项决策等软实力使得公司在高壁垒仿制药领先于竞争对手，高难度的吸入布地奈德混悬液、干粉吸入剂等呼吸制剂、专利挑战托法替布、奥贝胆酸等重磅首仿，使得公司仿制药业务仍能保持稳定增长。公司的估值有望从龙头制药企业向龙头创新药企业价值重构。
　　研发与BD加速丰富创新管线，销售分线改革
　　当前国内的创新药环境改变很快，面对审评加速、医保谈判的机遇和进口新药快速进入的挑战，在自主创新方面公司加大研发费用投入、扩增专业研发团队，在外延拓展方面公司BD战略部门积极通过licence-in/out、合营公司、战略投资等方式，加速丰富公司创新药的产品管线，加速向创新转型。在公司产品结构向创新调整的现下，公司2019年初推动销售队伍分线改革，精细化管理不同治疗领域销售队伍，更好的发挥协同优势、提高学术推广能力。
　　盈利预测与评级
　　预计公司2019-2021年收入255/302/391亿元，分别同比增长22%/18%/30%，归母净利润33/40/51亿元，分别同比增长64%/23%/26%（注），当前股价对应2019-2021年PE分别为46/37/29倍。参照恒瑞医药、翰森制药的估值，给予公司2020年50倍PE，目标价17.94港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　注：2018年，因公司并购北京泰德，对北京泰德的持股比例从33.6%提高至57.6%，公司按照北京泰德的最新公允价值，确认原持股北京泰德33.6%股权的分阶段收购受益65.99亿元，从而造成2018年公司归母净利润大幅增长，若扣除上述相关因素影响，公司2018年归母净利润28.41亿元，则我们预计2019年归母净利润32.55亿元，实际归母净利润同比增长14.57%。（汇率：1元=1.121港元）
　　风险提示
　　创新药医保谈判价格大幅下降风险、新药研发及研发进度不及预期风险、仿制药集采未中标或价格大幅下降风险。