中信证券-欧派家居-603833-投资价值分析报告：匠心致远，守正创新-200306

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　　核心观点
　　预计2020年/2021年行业需求增速有望改善，公司多品类协同发展优势已现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领行业集中度提升。
　　公司概况：定制龙头，积极变革。公司作为定制家居龙头，由橱柜起家，延伸至衣柜/卫浴/木门等全屋品类，并可提供厨电/墙纸/门窗/软体等产品.2018年橱柜/衣柜收入57.7/41.5亿元，位列各自行业的第一/第二。公司采用经销为主、直营/大宗/整装/出口为辅的复合销售模式，拥有定制行业最大的经销体系和门店网络，截至19H1经销商/门店数量分别5074/7052家。
　　行业：行业改善与模式创新共振。测算2018年/2019年定制家居全市场规模（出厂口径）分别2040/2123亿元，同比增速7.8%/4.0%，压力之下保持稳健增长，主要得益于渗透率持续提升，其中全装修市场受政策推动快速扩容，而线上、整装等新兴渠道逐步发力，零售市场仍为主力。分品类看，定制衣柜行业增速优于橱柜。伴随地产交付回暖，2020年/2021年行业需求增速有望改善至8.1%/9.5%，定制龙头公司通过对新模式的探索和新渠道的卡位，有望引领行业整合，进一步扩大市场份额。
　　产品：多品类占先机，多品牌待突破。“欧派”品牌在业内率先开启品类拓展，2016年欧派衣柜对公司收入增速贡献已超欧派橱柜，且木门和卫浴逐渐培育成熟，预计2019-2021年欧派品牌收入增速13.2%/13.6%/14.3%，仍是公司收入增长的主要动力，其中欧派橱柜受大宗业务拉动收入增长有望加速。欧铂丽“去欧派化”战略取得成效，呈现良好发展态势，预计2019-2021年收入增速73.2/35.2%/20.6%，但由于基数尚小，仅贡献公司收入增速3.0%/2.2%/1.5%。
　　渠道：守正创新。公司在传统经销渠道优势明显，同时积极变革，探索新模式（如试点二级分销、干仓配外包和强化线上引流等），我们预计2019-21年传统经销收入增速8.2%/8.2%/8.6%，占主营收入的81.2%/ 76.4%/72.4%，贡献公司收入的主要增量。工程渠道正处红利期，公司借助工程代理商快速发展，我们预计2019-21年大宗收入增速45.5%/36.1%/28.0%；整装有望释放新一轮渠道红利，公司双维度进行探索，预计整装收入增速374.8%/82.1%/58.9%，工程和整装渠道贡献度料逐步提升。
　　风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。
　　投资建议：作为定制家居龙头品牌，公司多品类协同发展优势已现，成熟管控体系建立传统渠道壁垒，带来较强的抗风险能力，同时积极探索新模式、卡位工程和整装等新渠道，有望进一步引领行业集中度提升。预测2019-21年EPS4.43/5.09/5.82元。考虑公司行业地位和变革能力，可获得一定溢价，按2020年30x PE，对应目标价152.60元，首次覆盖给予“买入”评级。