民生证券-恒顺醋业-600305-全面改革开启，食醋龙头再出发-200306

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　　报告摘要：
　　全国化之路“产品力俱备，只欠品牌/渠道东风”
　　产品：品质上乘，且具备全国化基因；品牌力/渠道力具备发展潜力：1.品牌力方面，尽管公司食醋第一品牌地位深入人心，不过相比于酱油龙头海天味业仍有提升空间，未来随着品牌力的提升恒顺食醋毛利率有进一步提升空间；2.渠道力方面：恒顺醋业渠道深度、广度均不够，通过与渠道打法类似且全国化进程领先一步的涪陵榨菜进行对比，我们认为恒顺渠道建设有所欠缺背后的内核原因在于从决策端到员工端再到渠道端，自上而下潜力均未得到有效挖掘。
　　新掌舵人上任，公司内外变革可期
　　2019年底，新董事长杭祝鸿走马上任，尽管掌舵才短短3个月，但公司由内而外已呈现多项改革举措：1.渠道建设方面：自上而下焕发生机。决策端20年收入目标提速；员工端：销售人员提薪同时细化考核指标；渠道端：渠道激励/管控已有初步改善；2.营销体制方面：划定四大战区，有利于业务开展的精细化；3.产品端：集中资源聚焦恒顺产品“三剑客”：醋、料酒及酱料；4.品牌端：进一步加强品牌营销力度，过去侧重于产品营销，今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的推移，我们对公司更加细化的改革措施持乐观态度。
　　食醋为根，料酒/酱料为辅，恒顺改革方向明确、步伐清晰
　　食醋为根：食醋行业处于成长期前期：高速扩容、品牌意识逐渐觉醒，随着品牌/渠道建设的逐渐完善，基于本身强大的产品力，看好龙头恒顺实现对于市场份额的收割；料酒/酱料为辅：料酒和酱料行业具有相似的特征，即空间大、集中度低；于料酒行业，短期看好恒顺凭借促销战略快速抢占份额，长期看好盈利能力的提升；于酱料行业，早布局有助于公司享受行业扩容红利。
　　投资建议
　　预计19-21年公司实现营业收入为18.67亿元/21.59亿元/25.00亿元，同比+10.2%/15.6%/15.8%；实现归属上市公司净利润为3.42亿元/3.99亿元/4.68亿元，同比+12.3%/16.6%/17.4%，折合EPS为0.44元/0.51元/0.60元，对应PE为43X/36X/31X。2020年主流调味品可比公司预期平均估值为40倍，略高于公司预期估值水平。考虑到改革预期下公司未来业绩有望持续提速，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　疫情冲击超预期，改革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等