万联证券-森马服饰-002563-首次覆盖报告：短期库存上涨需谨慎，长期童装业务可期-200305

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　　报告关键要素:
　　公司创建于2002年，是一家以虚拟经营为特色的服装企业。目前已形成线上线下全渠道零售格局，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。公司股权集中，控股股东为公司创始人邱光和先生，邱氏家族共计持股69.45%。
　　投资要点:
　　行业分析：休闲服装市场增速低，体育服饰与童装赛道表现亮眼。中国服装市场规模庞大，但增速近年来一路放缓至5%。分品类：体育服饰和童装的增速最高；分渠道：线下份额大幅往线上转移。得益于优生优育意识觉醒，两千亿童装市场飞快发展，预计2024年将突破4000亿大关。
　　公司分析：长期童装业务有望拉动利润水平，短期疫情影响较大。长期：由于近年来受休闲服装行业增长放缓的影响，预计未来公司的休闲服饰业务仍将受到冲击。但童装业务板块得益于行业发展，以及公司通过“自建+并购+代理”丰富品牌矩阵，发展迅速，未来业绩可期。短期：疫情催生“宅经济”利空服装行业，公司Q1线下收入腰斩、线上业务受损，我们预计，2020年全年营收预计将减少15%，滞销的冬装使得存货突增，带来存货减值损失恐将为业绩“埋雷”。另外，公司过去两年遭高管大笔减持，也为公司未来业绩增添了几分不确定性。
　　公司未来看点：“业务+渠道+营销”三方面发力优化。(1)童装业务：从产品延伸至服务，收购Kidiliz集团+代理北美品牌The Children’s Place拓展童装中高端市场；(2)休闲服饰业务：加大研发投入，优化产品结构；(3)渠道：线下积极优化门店，线上大力发展电商渠道；(4)营销：加大线上线下的营销力度，提升品牌影响力。
　　盈利预测与投资建议：尽管我们看好公司童装与线上业务的快速发展，但2020年由于受到疫情影响，叠加休闲服装行业增速放缓、近年高管大幅减持、公司存货高涨等不利因素影响，预计公司2019-2021年的EPS为0.58/0.50/0.73，参考可比公司估值，给予公司2020年15-20倍PE，对应目标价为7.57-10.09元，给予“观望”评级。
　　风险因素：1、中高端市场发展不达预期风险；2、品牌拓展不达预期风险；3、童装市场竞争加剧风险；4、存货跌价损失风险