兴业证券-索通发展-603612-产能转移开启新机遇，快速成长的预焙阳极龙头-200306

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　　预焙阳极龙头规模扩张“强者愈强”，参股合作绑定客户构筑销售护城河。索通发展为国内商业预焙阳极行业龙头，行业内唯一上市公司，目前已逐步形成山东、甘肃、重庆、云南（在建）四大生产基地布局；随着2019年重庆锦旗碳素16万吨产能并表，索通齐力30万吨阳极产能、山东创新60万吨阳极产能相继投产，2019年公司总产能快速由86万吨快速提升约123%至192万吨，迅速与国内其他商用预备阳极生产商拉开代差；随着2020年产能爬坡持续推进，规模化优势带来的原材料议价、边际成本下降优势将逐步凸显。另一方面公司通过与下游客户参股方式合作扩能，在提升客户预焙阳极供给可靠性、品质稳定性的同时，与客户共同分享成长红利，构筑起销售端稳定供货链，进一步提升竞争对手的进入壁垒。
　　电解铝产能转移带来新机遇，携手云铝率先卡位云南省内产能。伴随国内电解铝产能转移，上游配套预备阳极供应商面临“重新洗牌”，主要表现为山东、河南等原电解铝主产地逐步向云南、广西等地区置换。中长期看，2019年之后云南省的新增置换产能规模约210万吨，将位居全国各地区之首。索通发展联合云南铝业共同新建总计90万吨、一期项目60万吨预备阳极产能（索通持股65%，云铝持股35%）云南省电解铝产能置入机遇。另一方面，考虑合作方云南铝业每年预焙阳极外购量约60万吨，提前锁定潜力大客户无疑为未来云南生产基地销售放量奠定了坚实基础。另一方面，考虑云南省内目前预备阳极年需求量约120万吨、省内产能供给缺口约72万吨/年，加之考虑产能转移置入云南省内的新增电解铝产能，云南索通基地一方面具备大客户销路保证，另一方面同样具备需求增长弹性。
　　短中期成长逻辑兼具，2020年起迈入业绩收获期。2020年随着索通齐力30万吨项目、山东创新60万吨项目产能爬坡，公司规模化优势逐步落地；加之股权激励带来的对管理层充分激励，公司上下各方利益得到了有效的统一，索通发展将逐步迎来业绩收获期。短期来看，受3月以来预焙阳极价格上行带来的提振与催化（2月至今预焙阳极价格累计涨幅约300元/吨，涨幅约10%），同时考虑原材料端60天左右生产周期，目前预焙阳极价格对应的单吨盈利空间处于四季度以来新高。维持公司2019-2021年盈利预测，预计将分别实现归母净利润6606万元、3.1亿元、5.6亿元，对应的EPS分别为0.19元、0.90元、1.63元，以3月5日收盘价13.19元/股对应的PE为67.9X、14.6X、8.1X。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：预焙阳极价格断崖式下跌；电解铝的开工率大幅下滑；国内经济增速大幅下滑