中泰证券-商贸零售行业点评报告：唯品会19Q4财报解读，回归服饰特卖，盈利再创新高-200306

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　　投资要点
　　事件：唯品会2019Q4实现营业收入293亿元，同比增长12.4%；NonGAAP归母净利润为19.3亿元，Non-GAAP归母净利率达6.6%；2019全年营业收入929.9亿元，同比增长10%；Non-GAAP归母净利润50.1亿元。预计2020Q1实现净销售收入171-181亿元，同比减少15%-20%。
　　新客增长强劲，客单价同比下滑。19Q4活跃买家数达3,860万人，同比增长19.1%，用户留存率为87.2%，同比提高2%；Q4订单量达1.75亿，同比增长24%，复购订单占比达97.2%；2019年活跃买家数为6,900万人，同比增长14%，订单复购率达97.6%，用户留存率达79.7%，均创历史新高，存量用户运营成效显著。据公司统计，来自京东和腾讯导流的新客占比为22%，未来仍将聚焦好货和深度折扣，持续驱动用户增长。2019年唯品会ARPU为1,348元/人/年，同比下滑50元，主要是自营收入转平台GMV的比例提高、新客客单价较低等原因。
　　服饰驱动增长，毛利持续优化。2019Q4唯品会GMV达476亿元，同比增长14%，其中服饰品类GMV占比超过70%，深度折扣频道“疯抢”和“快抢”占线上GMV比达45%；2019全年GMV达1,482亿元，同比增长13%。Q4营业收入达293.2亿元，同比增长12.4%；其中，产品销售收入为280.6亿元，同比增长12.2%，增速环比/同比提高3.7%/5.7%，服饰特卖推动自营销售回暖；Q4其他收入达12.6亿元，同比增长17.2%，增速大幅放缓，主要是品骏停止运营造成物流收入减少的影响。2019全年营业收入达929.9亿元，同比增长10%，其中产品销售收入达887.2亿元，同比增长8.8%，其他收入达42.7亿元，同比增长41.8%。由于服饰品类毛利率高，回归服饰特卖战略推动毛利率回升，2019Q4毛利率为23.9%，同比提高3.3%；全年毛利率为22.2%，较2018年同比提高2%。
　　品骏快递停运，盈利再创新高。2019年11月品骏快递停止运营，并与顺丰签订了合作协议，物流外包大幅优化了履约成本，19Q4/全年履约费用率为7.0%/7.9%，同比均减少1%；19Q4营销费用率为3.2%，同比减少1.1%，主要受益于深度折扣引流和精准投放效率提高；Q4一般及行政费用率为5.9%，同比提高2.8%，主要是品骏业务停运的一次性遣散费等影响；Q4品骏商誉减值损失为2.78亿元。从利润端来看，19Q4唯品会实现归母净利润14.56亿元，同比增长111%，归母净利率达5.0%，同比提高2.4%；Non-GAAP归母净利润达19.31亿元，同比增长111%，Non-GAAP归母净利率达6.6%，创历史新高。2019全年归母净利润达40.17亿元，同比增长89%，归母净利率达4.3%。经营效益持续增厚公司现金流，2019年经营性现金流达122.9亿元，自由现金流达24.7亿元。
　　唯品会回归特卖一年来，好货和深度折扣推动用户增长/复购，聚焦高毛利服饰品类和物流外包等提升经营效率，盈利能力大幅提高，现金流持续增厚。公司对品骏快递停运带来的收益进行再投资，通过降低包邮门槛、升级超级VIP折扣力度等持续优化用户体验。预计疫情影响公司业绩短期波动，长期有望实现稳健发展。
　　风险提示事件：（1）京东腾讯引流不及预期，流量成本大幅上升；（2）服饰品类优势减弱，品类拓张受阻；（3）物流布局费用超预期，供应链能力减弱；（4）升级特卖业务不理想，造成公司毛利率持续下滑；（5）金融业务风控能力不足，逾期风险大幅增加。