山西证券-以史为鉴系列报告：2020与2015的异同-200306

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　　投资要点：
　　市场估值环境
　　当前市场整体估值高于2014年三季度，但波动区间较为类似。与2015年行情启动时相似的是，创业板估值都在整体行情启动前飙升。当前，蓝筹整体估值略高于2014-2015行情启动前，但整体仍在合理区间。
　　2015年的传媒与2020年的电子板块均为市场中的大热板块，但是目前电子板块PEG已经达到2015年传媒板块顶点附近水平，板块进一步提升估值需要业绩内生增长支持，短期不适合对科技板块进行全面配置。A股当前整体估值仍然合理，但短期出现了结构性高估。在政策支撑流动性的背景下我们认为行情短期可能从创成长向大蓝筹方向扩散。从中长期来看，在经济结构转型升级的大背景下我们判断成长+科技仍然是我国资本市场中的主线。
　　流动性与资金环境
　　2015年与当前市场对流动性宽松都有较为强烈的预期。当前市场流动性与2015-2016年相当，这也就直接诱发了利率敏感型中小创大幅走强。从历史回测的角度来看当前已经到达历史宽松的极值附近。在经济走出疫情影响前我们预计宽松还将延续较长时间。
　　本轮行情的主要诱发因素是流动性宽松，我们认为行情受流动性影响较大。短期，创业板量能回落态势明显，创业板流动性溢价短期可能暂告一段落。我们判断，创成长短期继续大幅向上概率较小，在流动性稳定情况下有向估值仍在低位的蓝筹白马转移的可能性。
　　基本面预期
　　2020基本面预期较2015年偏弱，2015年时沪深300与创业板ROE预期均是在13%-13.5%区间左右，而2020年1月我们观察到沪深300ROE预期不到11%，创业板ROE预期也仅为12.5%-13%的区间。
　　2014-2015年经济增速预期虽然整体回落，但是较为平缓。而2020年一季度GDP增速预期却出现了深V，整体环境是要比2014-2015更严峻的。
　　资本市场政策方向
　　当前资本市场政策较为积极，资本市场改革、并购重组放开、疫情特殊通道等举措都有显著拓宽企业融资手段、降低企业融资成本的效果。从这点来看，当前市场与2015年波澜壮阔的行情有着相似的背景，货币宽松、政策积极。
　　市场的约束并没有市场想象的那么大
　　市场普遍认为本轮行情有两个方面的约束，第一是外资可能会平抑流动性追逐策略。第二是通胀、汇率导致货币政策放松程度有限。但是我们认为上述因素对行情约束不大。
　　本轮创成长未出现外延并购泡沫
　　与2015年的不同之处是本轮科技股崛起并没有过多依靠外延并购，减少了TMT板块如2015年外延并购引发的泡沫，更多是通过自身的内生性增长完成的。目前的科技股短期的高估值有流动性因素，但从中长期来看则是因为在我国转型升级的背景下科技股未来的内生增长潜力、动力较强所致。
　　短期战术性配置逆周期大基建、新基建、抗通胀农业、涅重生消费四大方向
　　逆周期大基建：2003年非典疫情后财政政策大幅介入，基建投资增速由2002年的18%左右快速拉升至36%。以史为鉴，2003快速提升基建取得了比较好的效果。我们判断逆周期大基建可能有一定程度加码。
　　转型升级新基建：中国经济转型升级的趋势已经非常明显，新基建是我国经济中长期发展的重要抓手，也将成为长期存在的趋势，我们首推前期涨幅较小的5G与云建设新基建个股（通信主设备商、云数据中心、交换机与云终端基站无线射频方向）。
　　抗通胀农业：农业目前行业景气度持续向好并且可以对冲货币政策风险，农产品中短期供应仍然显著不足，重点对种子、猪、鸡进行配置。
　　涅重生大消费：疫情下，网络直播、在线娱乐、在线办公等新业态、新模式迅速成长起来，反而获得了更大的市场份额；同时，在疫情结束后，无论是在政策端刺激消费的引导下，还是在长期压抑的需求释放下，消费都将得到较大程度的回补，尤其是在一些前期受损严重、政策扶持确定性高的细分行业，触底后有望实现强劲反弹，建议投资者积极关注消费领域“凤凰涅”的投资机会，提前挖掘，逢低布局。
　　大势研判：
　　市场走势：我们认为市场短期仍将保持强势震荡。我国疫情已进入相对可控阶段，在政策驱动下，经济有望率先企稳回暖，当前A股市场估值仍处于合理区间，短期有望维持强势震荡，中长期向好的趋势没有改变。
　　市场风格：就风格而言，本轮行情受流动性影响较大，短期创业板流动性有显著下行的迹象出现。我们认为市场风格在短期内有可能从科技+成长向大基建方向过度。但是从中长期来看科技+成长仍然是行情的主线。