上海证券-上海家化-600315-渠道持续强化，品牌调整期待爆发-200306

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　　事件
　　上海家化发布2019年年报，公司2019年全年实现营业收入75.97亿元，同比增长6.43%；归属于母公司股东净利润5.57亿元，同比增长3.09%；扣非后归属于母公司股东净利润3.9亿元，同比减少16.91%。
　　公司点评
　　销售费用增加提升成本，库存情况稳定
　　公司2019年Q4季度营业收入相对稳定，为18.62亿元，同比增长8.38%，环比增长2.70%，但归属于母公司股东净利润仅为1666.19万元，同比减少80.76%，环比减少82.73%。其中，销售费用Q4单季度为7.88亿元，同比增加1.55亿元，增加幅度为年内最大。2019年全年毛利率为61.87%，同比下降0.91个百分点，从期间费用率来看，销售费用率达到42.18%，同比上升了1.53个百分点，主要原因系加大了电商、社交媒体的投入，营销费用增长提升成本。存货9.25亿元，存货占比为12.18%，同比下降0.08个百分点。应收账款占比16.1%。同比提升1.75个百分点。
　　六神、佰草集进入调整期，汤美星稳定增长
　　公司2019年美容护肤品营收23.56亿元，同比增长0.06%，毛利率增加0.12个百分点；个人护理品营收49.01亿元，同比增长7.93%毛利率减少1.08个百分点；家居护理营收3.33亿元，同比增长42.89%，毛利率增加2.64个百分点。分品牌来看，六神略有增长，佰草集、高夫、美加净等均有小幅下滑，启初、玉泽、家安、片仔癀等均有大幅增长。汤美星继续稳定增长，实现营业收入17.03亿元，同比增长4.28%，净利润8611.87万元，同比增长14.40%。产品方面，佰草集以精华为切入点，推出第二代佰草集太极精华及冻干面膜，精华新客比例达到57%，面膜系列销售过亿；六神升级基础沐浴露系列；启初推出启蒙系列；玉泽推出臻安润泽玻尿酸安瓶精华、积雪草修护面膜等。
　　社交媒体投入提升，创新研发推动产品升级
　　公司实行全渠道、全覆盖战略，线下销售主要为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售主要为电商及特殊渠道；公司积极推进新媒体应用，社交媒体投入占比提升至50%以上，传统优质媒体与微博、微信、小红书、抖音等新媒体双管齐下。
　　研发方面，公司持续进行技术创新，利用冻干科技与皮肤科学研究前沿微生态学结合，开发了冻干面膜和冻干精华系列；针对肌肤昼夜不同需求研发设计了双剂型太极双重修复精华；采用自主研发的微囊载体渗透技术完成佰草集五行焕肌系列产品升级；结合发肤护理与幼儿感官发育结合，在启初产品中加强触觉、嗅觉、视觉等多维度产品体验；持续研究皮肤微生态度对皮肤屏障功能的影响，开发含“益生元”成分的玉泽臻安润泽修护保湿系列产品；汤美星突破喂哺领域，推出个护产品，并在护乳霜、奶瓶清洗类产品配方设计上采用100%食品添加剂类原料。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2020、2021、2022年营业收入分别为79.61亿、86.48亿元和96.07亿元，增速分别为4.79%、8.63%和11.09%；归属于母公司股东净利润分别为5.63亿、6.34亿和7.25亿元，增速分别为1.03%、12.59%和14.42%；全面摊薄每股EPS分别为0.84、0.94和1.08元，对应PE为32.0、28.4和24.9倍，未来六个月内，维持“谨慎增持”评级。
　　风险提示
　　新产品拓展不及预期；进口商品竞争加剧；终端需求不及预期；系统性风险。